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海天味业首次覆盖报告 PAGE PAGE 2 目录 TOC \o 1-2 \h \u 7285 一、完善股权结构保障业绩稳健成长 3 24123 二、酱油龙头地位稳固，蚝油快速增长 6 16076 2.1、吨价上涨推动酱油毛利率提升 8 16542 2.2、蚝油快速发展占比提升，酱类占比稳定 10 20743 三、产品品类未来仍有扩张空间 11 7388 3.1、推动酱油等传统品类内部细分升级 11 17949 3.2、切入食醋等空间大的品类 13 22604 四、渠道覆盖率高，竞争力较强 16 7002 4.1、密集的销售网络有助获取新客 16 15122 4.2、多经销商制有助快速且低成本覆盖市场 18 24626 4.3、餐饮渠道粘性强壁垒高 19 26411 五、 盈利预测 20 9633 六、风险提示 21 一、完善股权结构保障业绩稳健成长 海天味业是中国调味品行业龙头。公司酱油酿造史源远流长，海天古酱园可追溯至清代，至今已有300 余年历史。1955 年佛山25 家古酱园公私合营成立海天酱油厂，1995 年完成国企改革并成功改制为有限公司，自此海天进入迅速发展阶段。2013 年海天成为调味品行业第一个销售过百亿的企业，2014 年海天于上交所上市。 海天深耕中国调味品行业六十余载，以酱油、蚝油和调味酱为核心，目前品类已拓展至醋、料酒以及各类复合调味料（鸡精、鸡粉、火锅底料等）。海天品牌深入消费者心中，公司已连续9 年蝉联中国品牌力指数行业第一，在调味品行业的市占率第一，在酱油子品类也位居第一。 2019 年海天味业主营业务收入达 198.0 亿元，同比增长16.2%，2010-2019年 CAGR 达 15.3%。虽然受到新冠肺炎疫情冲击，2020 年前三季度公司营收仍保持稳健增长，营业收入同比上升 15.3%至 170.9 亿元。2019 年归母净利润为53.5 亿元，同比增长 22.6%，2010-19 年CAGR 达26.2%。2020 年前三季度归母净利润同比增长 19.2%至45.7 亿元。 受益于产品升级和规模效应，公司毛利率不断提升。2019 年公司综合毛利率较 2010 年上升 12.4pp 至 45.4%，净利率上升 15.1pp 至 27.0%。2020 年前三季度，根据新会计准则将运费调整至营业成本，公司毛利率小幅下滑 2.2pp 至42.3%。由于运费调整至营业成本导致销售费用减少，以及疫情期间营销推广费用减少叠加规模效应凸显，前三季度净利率同比上升 0.9pp 至26.8%。 广东海天集团股份有限公司持有海天味业 58.3%的股份，为第一大股东。公司高管等六名一致行动人作为实际控制人直接和间接持有49.7%的股份。公司高管持股比例高，有助于提升管理层积极性，在激烈市场竞争中胜出。 公司注重员工培养和调动员工积极性，薪酬遵循“高薪、高效、高责”理念。公司于 2014 年实施首次限制性股票激励计划合计658 万股，约占授予时公司股本总额的 0.44%，奖励公司除管理层以外的核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员 93 人。对一般员工的高激励有助激发团队士气，提高员工的忠诚度。 二、酱油龙头地位稳固，蚝油快速增长 公司调味品业务以酱油、蚝油和调味酱三大传统品类为主，酱油为公司的主要收入与利润来源。2019 年三个品类的营收占比分别为57%、18%和 11%，毛利润占比分别为 30%、7%、6%。随着公司在蚝油和调味酱等品类的快速发展，酱油占公司营业收入的比重逐年下降（从 2010 年的 72%降至 2020 年前三季度的 57%），而蚝油占比则显著提升（从 2010 年的 11%升至 2020 年前三季度的18%）。 受益于蚝油行业快速增长，公司蚝油品类营业收入增速最高（2010-2019 年CAGR：19.2%），其次为调味酱，而酱油品类由于较为成熟且基数较高，增速相对平稳，2010-2019 年CAGR 为 11.3%。 2019 年海天酱油、蚝油和调味酱三大品类的毛利率分别为 50.4%、38.0%和47.6%。受益于规模效益及直接提价，三大品类毛利率在过去十年间均持续提升，其中酱油上升幅度最大为16.8pp，蚝油和酱类毛利率也分别上升9.2 和11.4pp。公司的酱油和蚝油产品是行业的绝对龙头。酱油方面，按零售口径，2019年海天味业市占率为 7.3%，超出第二名的美味鲜（3.5%）3.8 个百分点。若按出厂销量口径，海天味业的领先优势更加明显。根据我们的测算，2019 年海天味业酱油销量占全行业销量的 19.9%，远超第二位的中炬高新（即美味鲜）（4.1%）。 蚝油方面，公司在零售端的优势显著，市占率