利率驱动因素分析：四维度下看下半年利率怎 么走.docxVIP

内容目录 生产角度 长期来看名义经济增长决定利率 4 前期利率主要反映通胀 4 利率驱动因素逐渐变为 通胀+增长 4 金融角度 资金供需 5 资金供给 基础货币 5 资金需求 社融 6 资金供需缺口 社融-M2 7 配置价值 7 资产端与负债端间的利差 7 成本与收益 8 全球比价 8 中美利率 8 中债与美元指数 9 展望未来 10 名义增长上 PPI 冲高缓落 VS 经济增速慢下 10 货币供需上 资金供求紧平衡，利率也将小范围波动 10 债券配置价值上 资产端与负债端间的利差 11 全球比价上 中债与美债及美元指数 12 图表目录 图 1： 十年期国债收益率与 CPI 4 图 2： “PPI+工业增加值”与十年期国债收益率 4 图 3： 资金供给 5 图 4： 基础货币影响因素 5 图 5： 资金需求 6 图 6： 资金空转或推动利率下降 6 图 7： 资金供需缺口与利率 7 图 8： 银行资产负债端利差与长端利率 8 图 9： 成本收益利差与长端利率 8 图 10： 美国与中国长端利率走势历经领先、同步、滞后三阶段走势 9 图 11： 中债和美元指数 9 图 12： 资金供需缺口与利率 11 图 13： 银行资产负债端利差低 11 图 14： 成本收益的角度上，当前利差仍低 11 生产角度 长期来看名义经济增长决定利率 长期来看，名义经济增长决定利率。名义经济增长决定资本回报，资本回报引导负债成本。经济发展越快，资本可能的回报越大，利率也越高，反之亦然。 经济增长可以拆分为实际经济增长与通胀。中国作为制造业大国，经济增长受工业生产拉动显著，通胀可以从 CPI（消费部门）和 PPI（生产部门）两个角度综合。 利率对经济的反映经历了早期单纯反映通胀到“通胀+增长”的逐渐过渡。 前期利率主要反映通胀 2008 年之前，十年期国债收益率与 CPI 更同步。 图1：十年期国债收益率与 CPI 10 10.00 CPI:当月同比 中债国债到期收益率:10年:月 6.00 8.00 5.00 6.00 4.00 4.00 3.00 2.00 2.00 0.00 -2.00 1.00 -4.00 0.00 资料来源：Wind， 利率驱动因素逐渐变为 通胀+增长 2008 年后，以“PPI+工业增加值”衡量与十年期国债收益率更为同步。2008 年，全球金融危机叠加中国四万亿刺激政策背景下，以投资拉动的工业增加值反映“增长”要素重要性日益明显。利率驱动因素逐渐变为“通胀+增长”，以“PPI+工业增加值”衡量与十年期国债收益率更为同步。 图2：“PPI+工业增加值”与十年期国债收益率 30.00 工业增加值:当月同比:+PPI:全部工业品:当月同比 6 工业增加值:当月同比 中债国债到期收益率:10年:月 25.00 5 20.00 4 15.00 3 10.00 2 5.00 0.00 1 -5.00 0 资料来源：Wind， 金融角度 资金供需 资金供给 基础货币 利率本质是资金价格，资金价格取决于资金的供给与需求。 广义资金供给通过 M2 衡量。M2 可以拆分为基础货币和货币乘数。由于货币乘数更多取决于实体部门的融资需求，资金供给的落脚点在基础货币。 图3：资金供给 资料来源： 基础货币来看 2014 年之前主要影响因素是外汇占款，2014 年之后主要是央行公开市场操作。自中国加入 WTO，外汇占款持续拉升贡献基础货币主要增长。2014年后随出口对经济贡献下降，外汇占款净流出导致基础货币收缩，2015 年“8-11”汇改后，外汇占款对流动性影响逐步减弱。央行公开市场操作投放流动性主动性与重要性增加。 图4：基础货币影响因素 基础货币余额外汇占款3 基础货币余额 外汇占款 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 资料来源：Wind， 资金需求 社融 实体层面的融资需求主要来自投资端的房地产、制造业、基建。房地产、制造业、基建，对应加杠杆部门分别是居民部门、企业部门及政府部门。按占比来看，房地产相关融资占比超 40%，房地产投资左右工业产出，且具备强大的挤出效应（挤出其他投资与消费），是经济的最为关键的变量。 图5：资金需求 资料来源： 可以用社融代表实体融资需求。实体融资需求才能带动利率上升，如果只是金融机构之间的资金空转反而可能推动利率下降。 图6：资金空转或推动利率下降 6.00 6.00 银行总资产:同比-社会融资规模:同比 中债国债到期收益率:10年:季 4.50 4.00 4.