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黄金行业市场发展前景分析 ? ? 一、美国负实际利率背景下, 量化宽松仍将持续, 金价趋势上行 ? ? （一）金融属性决定金价走势, 美元指数与金价负相关 ? ? 20世纪70年代布雷顿森林体系解体后, 美元与黄金脱钩, 黄金定价体系发生变化, 但仍是各国央行储备资产, 具备准货币属性, 因此其定价仍取决于金融属性. 按照购买力平价理论, 当美元贬值时（购买力下降）, 购买单位商品所需要的美元增加, 而黄金是一种非孽息资产, 其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量不变）, 则以美元标价的黄金价格上涨, 因此金价与美元存在负相关关系. 1971-2020年美元指数与伦敦现货黄金价格走势（美元/盎司） ：金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀（货币超发所带来的货”币贬值）, 但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体, 非美经济体是通过货币超发造成的外汇贬值而造成金价上涨, 黄金仍是一种美国“货币”. 由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌, 因此判断美元指数要综合美国和其他经济体的货币的变动, 即绝对值和相对值相结合. 绝对值来看, 美元的强弱取决于美国经济资本回报率, 核心指标为美国十年期国债实际收益率, 观察指标为PCE和失业率. 相对角度来看, 观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强与弱来看, 即当美国经济下行时, 其具有外溢效应, 如果非美经济体表现更弱, 则美元指数仍会走强. 因此, 我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定, 但其涨跌的斜率由非美经济体（美元指数一揽子货币中的经济体, 下同）的表现决定. 美元指数对应的一揽子货币权重占比 ? ? 美元的价格表现为利率. 当利率上升时, 代表美元价值增加, 因此实际利率的上行伴随美元指数的上行和金价的下跌. 而利率的背后实际上是各经济体的资本回报率. 当利率上行时, 代表的是整个经济体的资本回报率在增加, 黄金作为非孽息资产, 配置需求下降；当利率下行时, 代表的是整个经济体的资本回报率在下降, 同样的, 黄金作为非孽息资产, 其投资和资产配置的吸引力将会明显提升. 金价与美国国债实际收益率呈负相关关系（%, 美元/盎司） ? ? 同时, 黄金作为一种全球公认的“准货币”, 其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融市场“黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色. 当股票市场出现恐慌的时候, 黄金ETF和黄金股票的波动性也加大, 呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌趋势方面, 其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势, 因为VIX指数更多的是由短期事件性因素引发的波动性, 其更容易在短期之内消除, 难以对金价形成趋势性涨跌的支撑. 因此, 我们认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投资机会, 但不能带来趋势性投资机会. 2008年至今VIX指数与美国黄金和黄金矿商ETF波动率指数走势 ? ? （二）非美经济体的相对弱势叠加避险, 美元指数与金价阶段性同向上涨 ? ? 受益于特朗普17年开始推行的减税政策, 吸引美元资本的大幅回流, 也推动美国GDP增速维持高位, 美元指数也持续走高. 而随着美联储货币政策的转向, 尽管美联储暂停降息步伐, 但据美国劳工部2月20日公布的数据, 美国上周初请失业金人数为21.0万人, 前值为20.5万人, 预测值为21.0万人；美国1月核心PPI年率现值为1.7%, 前值为1.1%, 预测值为1.3%；美国1月未季调CPI年率为2.5%, 前值为2.3%, 预测值为2.4%, 数据显示美国经济短期比较平稳, 而且目前未出现疫情在美国大规模扩散的迹象. ? ? 同时, 相对来看, 欧元区、英国、瑞典、瑞士等国的经济增速从18年以来持续疲软, 尤其是英国受脱欧的影响, 其失业率逐步走高, 英镑兑美元持续走弱；此次中国新冠疫情对中国的制造业开工产生了一定影响, 日本近期也出现了疫情范围扩大的迹象, 引发市场对日本经济的担忧, 日元兑美元也持续走弱. 因此, 短期来看, 欧洲和日本经济增速的担忧叠加市场的避险情绪, 全球风险资产向美元和黄金流入, 美元与金价出现阶段性同向上涨. 2013-2020年美国国际资本流动情况（百万美元） 全球主要经济体GDP季度同比增速（%） 全球主要经济体失业率走势（%） ? ? （三）美国负实际利率意味着美国经济或步入周期尾声, 金价趋势上行 ? ? 美联储加息和降息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期. 即, 美联储相机抉择, 加息代表经济向好（资本回报率上升, 金价跌）, 降息代表经济恶化（资本回报下降, 金价涨）. 从美联储核心关注的PCE和失业率数据来看, 美国经济持续坚挺, 但这是美国减税的财政政策和量化宽松的货币政策共同刺激的结果. 1948-201