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亚夏股份经营分析报告 2021年3月 目 录 一、投资聚焦 6 1.1 区别于大众的认识 6 1.2 核心逻辑 6 二、工业化起步早，装配式东风至 6 2.1 装配式装修领航者，率先开启商业化运营 6 2.2 符合绿色建筑发展要求 7 2.3 相关政策不断加码 8 2.4 短期看政策红利，长期看成本优势 10 三、装配式装修是公司长期增长的驱动力 12 3.1 营收恢复高速增长，盈利能力逐年修复 12 3.2 研发投入大，增长动力足 13 3.3 在手订单充足，扩张迅速 13 3.4 项目集中，客单价、复购率高 14 3.5 预付款模式改善现金流，缓解重资产经营压力 15 3.6 标准化扫清行业集中障碍，公司有望成为装修工业化时代的龙头 16 四、装配式装修存在万亿蓝海市场 17 五、盈利预测及估值 20 六、市场分析 22 表 目 录 表 1：上市装修公司纷纷布局装配式装修 7 表 2：传统装修与装配式装修对比 7 表 3：装配式建筑评分表 10 表 4：单季度新签订单情况 14 表 5：装配式装修项目集中且价值高 15 表 6：浙江省未来社区正在进行时 15 表 7：精装房未来5 年或存在万亿装配式装修市场 18 表 8：酒店未来5 年装配式装修规模近千亿 18 表 9：长租公寓未来5 年或贡献百亿装配式装修市场 20 表 10：亚厦股份营业收入及毛利率预测 21 表 11：可比公司估值 21 图 目 录 图 1：工业化起步早，目前已进入商业化运营阶段 7 图 2：亚厦股份打造四大核心装配式产品线 7 图 3：装配式装修可拆分为八大模块 8 图 4：装配式装修符合绿色建筑发展要求 8 图 5：太原阳光?汾河湾装配式装修样板间 8 图 6：装配式建筑发展历程 8 图 7：地方政府积极推动装配式建筑发展 9 图 8：装配式建筑政策加码 10 图 9：住房在装配式建筑中占比超过50% 10 图 10：新开工装配式建筑面积高速增长 10 图 11：7 地装配式建筑占比超过20%，上海达到86% 10 图 12：建筑装饰业人力成本占比较大 11 图 13：农民工从事建筑业意愿降低 11 图 14：建筑业用工成本高于农民工平均工资水平 12 图 15：人工费增速远高于材料费与机械费 12 图 16：营收恢复高速增长 12 图 17：业绩表现继续强化 12 图 18：盈利能力逐年修复 13 图 19：建筑装饰与幕墙装饰是公司的核心主业 13 图 20：2012 年以来研发投入累计超过20 亿 13 图 21：研发队伍规模稳定 13 图 22：2020Q4 新签订单金额超预期增长 14 图 23：住宅装修新签订单增长受益于装配式装修推广 14 图 24：装配式建筑产业链 14 图 25：钢结构高增长，工程周期即将传导至装修阶段 14 4 图 26：装配式装修采用预付账款规则（以江与城项目为例） 15 图 27：现金流压力得到缓解 16 图 28：预收账款同比大幅增长 16 图 29：应收账款周转加快 16 图 30：资产负债率保持稳定 16 图 31：建筑装饰行业产值稳定增长 17 图 32：行业格局分散，呈现大行业、小企业状态 17 图 33：经营地区目前以华东为主，未来或实现地域均衡 17 图 34：主编行业工程技术标准 17 图 35：精装修规模高速增长，渗透率不断提升 18 图 36：精装房渗透率与发达国家相比还有较大差距 18 图 37：新开工住房面积趋于稳定 18 图 38：中档及以上酒店家数占比15%，房间数占比35% 19 图 39：中高端连锁酒店增长驶入快车道 19 图 40：美国酒店结构与收入结构高度匹配，2015 年 19 图 41：2030 年中国将呈现中产阶级社会特点 19 图 42：长租公寓租客学历分布 20 图 43：2020 年高等教育毕业人数超过850 万 20 图 44：2019 年长租公寓App 月活用户超过200 万 20 图 45：购房压力居高不下 20 5 一、投资聚焦 1.1 区别于大众的认识 市场尚未看到装配式装修对营收与利润的贡献，对装配式装修从概念到落地再到利润转化的推进存疑。我们认为装配式装修赛道处于成长初期，目前公司已经领先行业进入商业化运营阶段，我们预计2020 年贡献收入近5 亿元，新签装配式订单超过20 亿元，2021 年大概率可实现收入翻倍。建筑工程周期决定先主体结构后装饰装修，多数钢结构企业2020 年已实现高增长，工程周期即将滚动至装修阶段。公司侧重市场开发，在手订单充足，随工程周期滚动公司存量订单将爆发式释放业绩。 市场认为公司发展装配式装修将影响自身传统装修业务。我们认为工业化是装修行业的发展趋势，长期看装配式装修必将大面积取代自身及同业的传统装修。公司率先启动装修