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民办高教行业市场分析报告 2021年3月 3 核心逻辑：民办学历、k12 教培和在线教育板块商业模式如何？ 伴随着知识经济革命开启，教育消费成为重头戏，目前教育消费属性正在逐渐显现；且短期看政策对于整个教育赛道的影响主要体现在职业教育、民办高教战略地位强化，民促法缓释民办 k12 和民办高教市场的不确定性。目前 2019 年 k12 阶段达到 1.94 亿人，出生人口下滑预计近十年内仍未体现，人口趋势上看升学竞争压力依旧明显，k12、民办学历教育需求依旧旺盛。随着疫情加速在线教育率的逐步渗透，OMO 成为后疫情时代主要模式。且教育市场格局变化显著，线下 k12 培训 CR5 实现从 2017 年的 4.7%至 2019 年的 8.5%。我们也将重点聚焦目前 k12 教培、在线教育、民办 k12 学历以及民办高教板块，就其核心逻辑、市场空间、财务特征以及目前估值水平具体分析。 图 1：部分教育赛道投资逻辑 资料来源：市场研究部整理 1.1. K12 教培：市场扩张+用户留存+效率提升为核心看点 k12 线下培训主要采用开设学习中心（多为租赁）、开班授课的方式实现营收，收入的主要来源是学费端。可将公司业绩增长拆分为内生成长和外延扩张两种方式。其中内生成长主要是对应单个学习中心的利用率以及量价水平的提升，具体可分为 1）量能：通过提量、增加入学人数是，主要是通过增加培训网点实现（外延扩张、下沉市场），也可提高培训网点利用率、学员续班率（内生成长）； 2）价升：通过单科提价、用户多科报班提升客单价、提供多元化服务、增强 APRU 值，主要是依托品牌效应和多元化教学方式（双师教育、小班教育等）。从毛利率端分析，影响毛利率的主要因素是人力成本和网点租金。可通过合适的师生比和培训网点数量来严控成本，这是第三重成长路径。 从外延角度来看，核心在于加强市场扩张以及培训中心数量的增长，其中包括下沉市场的推进，目前新东方、好未来即以双师模式加速三四线城市下沉。 4 图 2：k12 赛道发展逻辑 k12教育培训公司收入拆解 期间费用率 毛利率 营业收入 销 财 可变成本 固定成本 外延扩张 内生增长 管 售 务 理 费 费 费 用 用 用 使用率 师资成本 折旧摊销 提量 提量 ARPU值 师生比 培训网点 学校数量 招生数量 提价 品牌效应 推广力度 租金 （班种设 师资薪酬 置） 利用率 续班率 资料来源：市场研究部整理制图 对于 k12 线下培训机构而言，核心需关注指标为学习中心扩张、用户人数增长、客单价水平、学习中心利用率、获客成本以及毛利率等。 1.2. 民办高教：外延并购为主，后续关注内生提价、转设等进度 民办高等教育属于学历教育的范畴，与 k12 等学历教育阶段相比，民办高等教育在需求端的刚性不足、增速缓慢。究其市场逻辑，核心在于外延并购进度。 对于民办高等教育而言，收入的主要来源是学费端，可拆解为入学人数和人均收费。其中提量、增加入学人数主要是学额的提升、或是通过新建校区提高学校容量；而提价主要是提供多元化服务、增强 APRU 值来实现，一般来看目前港股民办高教公司保持 5%-15%学费的年增速，对于部分后续有望转设/专升本的院校而言，价格提升同样具备空间；从毛利率角度分析，影响毛利率的主要因素是人力成本，可通过合适的师生比和师资薪酬水平来严控成本。 整体上从民办高等教育的成长性来看，外延扩张是最为直接有效的方式，特别是异地扩张的环节，外延并购效果最佳。政策持续鼓励及相应政策细则的落地，民办高等院校带来更多的发展与机遇，主要的逻辑仍是通过外延扩张+增量整合。其中财经类和医学类较为稀缺。目前港股市场上独立上市的纯正民办高等教育标的，基本面优质、盈利模式清晰，盈利能力普遍较强。民办高教市场整体并购仍在持续推进，后续并购标的质量以及公司效率提升有望成为差异化的核心看点。 对于民办高教公司而言，目前正在逐步推进高职扩招，有望直接带动各学校学额的增长，带动公司业绩内生稳步增长。除此之外，教育部日前印发《关于加快推进独立学院转设工作的实施方案》，要求到 2020 年末，各独立学院全部制定转设工作方案，同时推动一批独立学院实现转设。此次有望为民办高教集团带来教学管理质量改善、外延并购加速以及业绩提升。主要是未来各集团可自行定价学费、学费提价空间较大；二是转设为民办相关费用有望减少；三是各集团可根据各学校特色自行打造特色院校以提升竞争力和吸引力。后续可关注目前港股民办高教公司转设学院进度。 5 图 3：民办高等教育盈利模式 公司业绩 期间费用率 毛利率 营业收入 可变成本 固定成本 外延扩张 内生增长 销 财 管 售 务 理 ARPU值 费 费 费 使用率 师资成本 折旧摊销 提量 用 用 用 学校数量 招生数量 提价 其他收入 师生比 师资薪