造纸行业跟踪报告：能耗双控下的旺季，供需催化板块行情.docxVIP

1.2021 年初至今造纸板块全景回顾 行情回顾：H1 表现强势，Q3 涨幅收窄 轻工制造申万行业指数累计涨幅 10.6%排名第 15 位，其中造纸板块位居子板块第 3 位。截至 2021 年 9 月 24 日，年初至今轻工制造行业累计涨幅为 10.6%，累计涨幅 位居申万一级行业中第 15 位。分子板块来看，珠宝首饰表现最优累计上涨 40.6%， 造纸板块为 18.8%位居第 3 位。 图 1：年初至今轻工制造表现在各行业中排名第 15 位 图 2：年初至今造纸板块表现在轻工制造板块排名第 3 位 120% 50% 100%  40% 80% 60% 40% 20% 有色金属钢铁化工采掘 有色金属 钢铁化工采掘 公用事业电气设备建筑装饰 综合机械设备 汽车交通运输 电子纺织服装医药生物轻工制造国防军工商业贸易建筑材料房地产 计算机 传媒 银行通信 家用电器食品饮料休闲服务非银金融 -20%  30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2021 年上半年造纸板块大幅跑赢沪深 300，Q3 出现阶段性回落。从整体走势来看， 21H1 造纸板块走势明显强于大盘，Q3 累计涨幅收窄，主要分为 4 个阶段：1）1 月 -2 月初震荡上行，大市值标的表现较好；2）2 月-5 月，自 20Q4 纸周期逻辑确立后， 核心纸种价格加速上行，逻辑得到进一步强化，推动板块加速上行，弹性标的表现出色；3）6 月-9 月初，由于行业需求趋淡，纸价出现大幅回落，市场风格转为挖掘细分龙头，岳阳林纸和仙鹤股份涨幅靠前；4）9 月至今，能耗双控加速推进，头部纸企以响应国家节能减排政策号召，密集发布停机函，市场对供应趋紧导致纸价上涨的预期加强，驱动造纸板块回升。 图 3：年初至今造纸板块相对沪深 300 超额收益为 15.2% 图 4：年初至今造纸板块个股相对沪深 300 超额收益排名 超额收益（右轴） 造纸(申万) 沪深300 30%25% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 120% 岳宜青华晨仙齐景山凯美华冠荣安民森可恒太博中 岳宜青华晨仙齐景山凯美华冠荣安民森可恒太博中 五百依豪阳宾山泰鸣鹤峰兴鹰恩利旺豪晟妮丰林靠丰阳汇顺松洲亚依悦林纸纸股纸股新纸国股云科高环股特包股纸纸纸洁炀特股股护纸业业份业份材业际份 技新保份纸装份业业业柔 纸份份理 80% 60% 40% 20% ST0% ST -20% -40% -60% 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 造纸板块毛利率自 2019 年 9 月开始探底回升，年初至今造纸 PPI 大幅上行。由于造纸上游的纸浆、能源等价格出现全球性上涨，纸企成本显著提升，从而导致纸张价格上涨，PPI 和毛利率均升至近两年高点。由于产成品价格通常在需求旺季出现上涨，将驱动板块毛利率抬升，因此我们预计PPI 指数仍具上行空间。 图 5：造纸 PPI 与板块超额收益率 图 6：年初至今毛利率驱动造纸 PPI 大幅上行 100% 50% 2005-012005-12 2005-01 2005-12 2006-11 2007-10 2008-09 2009-08 2010-07 2011-06 2012-05 2013-04 2014-03 2015-02 2016-01 2016-12 2017-11 2018-10 2019-09 2020-08 2021-07 -50% -100% -150% -200% -250% 板块相对沪深300超额收益率（左轴） 造纸PPI（右轴）  120 115 110 105 100 95 90  18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 2005-032006-02 2005-03 2006-02 2007-01 2007-12 2008-11 2009-10 2010-09 2011-08 2012-07 2013-06 2014-05 2015-04 2016-03 2017-02 2018-01 2018-12 2019-11 2020-10 造纸板块毛利率（左轴） 造纸PPI（右轴）  120 115 110 105 100 95 90 资料来源： 资料来源： 估值水平：尚处近十年低位，龙头配置价值凸显 估值尚处近十年低位，供需两端均有利好催化，配置价值逐步凸显。截止 2021 年 9 月 24 日，造纸板块 PE 为 13.8X，较年初的 22.5X 明显回落，主要系太阳、博汇、中顺洁柔等大市值股票出现下跌造成。横向观察造纸板块过去 10 年的估值水平，当 前