生猪养殖-牧原股份研究报告：乘风成长踏浪周期_养殖龙头配置当时.docxVIP

生猪养殖-牧原股份研究报告：乘风成长踏浪周期_养殖龙头配置当时 1. 牧原股份：养殖龙头踏浪前行 1.1 高速成长迈向成熟龙头地位日益稳固 牧原食品股份有限公司是牧原集团旗下子公司。公司总部位于河南省南阳市，始建 于 1992 年，历经 30 年发展，现已形成以生猪养殖为核心，集饲料加工、种猪育 种、生猪养殖、屠宰加工等于一体的综合型现代化企业，是国内最大的生猪养殖企 业之一。 牧原股份 30 年来专注养猪，不断发展壮大，快速扩张出栏量，目前生猪出栏量已 成长为全国第一。2012-2021 年公司生猪出栏量从 91.76 万头增长至 4026.3 万 头，增长了 43 倍，近十年出栏量 CARG 约为 52%。公司生猪养殖市场占有率不断 提升，2021 年，占全国生猪出栏量达到 6%，行业龙头地位开始稳固。 牧原股份的产业链布局涵盖了从饲料生产，到种猪育苗、育仔，再到仔猪育肥至出 栏全环节，逐步布局下游生猪屠宰业务，近日与中牧股份合作设立兽药生产基地， 布局动保环节，持续加固自身护城河。公司采用“自育自繁自养一体化”模式，公司统一建设猪舍，集中培育种猪和繁育仔猪，通过养殖育肥仔猪，统一销售。在自 繁自养一体的模式下，公司大量采用先进的自动化设备，以现代工业装备、先进材 料、物联网、高通量检测和人工智能技术为依托，构建了“全自养、全链条、智能 化”的养殖模式。 1.2 股权结构稳定 员工激励充分 公司最大股东为创始人秦英林。秦英林与妻子钱瑛合计持有公司 53.87%的股权。 多年来公司股权结构相对稳定。 1.2.1 员工持股加强员工归属感 公司从上市至今，共实施三期员工持股计划，给予公司高管、员工充分的激励政策， 充分体现出公司为员工谋取福利，捆绑公司与员工利益，提高员工积极性的目的。 1.2.2 股权激励调动员工积极性 近年来，公司通过完善的股权激励计划，将管理和技术人员薪酬与公司经营经济效 益有机结合，充分发挥管理和技术人员的工作积极性，确保管理和技术人员与公司 长远目标保持在同一战线。 股权激励计划对公司及个人两个层面的业绩做出要求。公司层面上，每期激励计划 解禁股票分为两次，每次必须达到销售目标时才能解禁当期可以解禁的 50%限售 股。在个人层面上，激励计划根据个人绩效考核得分的不同也对解禁限售股的条件 做出了规划。 截至 2022 年 3 月，公司实行两次股票激励计划如下： 2019 年的限制性股票激励计划要求以 2019 年生猪销售量为基数,两次解除限 售目标分别为 2020 年、2021 年生猪销售量增长率不低于 70%、150%。至 2021 年末，该项激励计划公司层面的目标已经顺利达成。 2022 年的限制性股票激励计划以 2021 年生猪销售量为基数,两次解除限售目标 分别为 2022 年、2023 年生猪销售量增长率不低于 25%、40%。 1.3 稳健经营穿越周期 逆势扩张步履不息 2016 年到 2020 年，公司营业收入从 56 亿元增长至 563 亿元，归母净利润从 23 亿元增长到 275 亿元。营业收入和净利润的年复合增长率分别达到 78%和 85.43%。 2021 年前三季度，受猪价下跌影响，公司实现营业收入 562.8 亿元，同比增长 43.7%，实现归母净利润 87 亿元，同比下降 58.5%。虽然去年前三季度公司利润 出现了大幅下滑，但业绩仍然超越同行。2021 年前三季度，公司 ROE 为 16.2%， 而报告期内行业普遍亏损。 公司的毛利很大程度上受到猪周期的影响。2020 年在超高猪价背景下，公司毛利 率高达 60.68%，净利率达到 54%。2021 年原材料价格维持高位叠加生猪价格持 续下跌，公司前三季度公司整体毛利率降至 24.12%，整体净利率跌至 17.26%。 近几年公司各项现金流量逐年扩大，显示公司经营状况良好，并持续扩张。公司销 售商品“钱货两清”，渠道畅通，应收账款和票据金额占比非常小，经营活动现金流 入随着营收的扩大而逐年增加，2020 年经营活动现金净流入约 232 亿元。由于公 司处于快速扩张阶段，资本开支逐年快速增加，2020 年公司投资活动现金净流出 约 454 亿元。经营现金流入无法覆盖投资现金流出，公司采取定增、非公开发行优 先股、可转债等方式进行筹资。 近年来，牧原股份产能持续扩张。在周期高点现金流充裕时，扩张速度快，在周期 低点现金流紧张时扩张速度放缓。截止 2021 年末，牧原股份已建成养殖产能超过 7,000 万头。 公司资本开支主要用于猪舍建设，与产能释放量基本同步或提前 3-6 个月。根据历 史 10 年的数据，估算公司每 1 亿元的资本开支，可扩张约 7 万头的产能。尽管自 2021 年下半年以来，公司建设节奏放缓，但公司 2021