航运业深度研究.docxVIP

航运业深度研究 一、集运：由“船”到“链”，重新定义产业趋势 2021?年，集装箱海运在欧美进口需求持续高增、有效运力显著短缺的推动下形成了极大?程度的供需错配，运价与船公司盈利持续创历史新高。?运价方面：截至12月10日，中国出口集装箱运价指数CCFI均值2585点，同比上涨172.8%；?上海出口集装箱运价指数?SCFI均值?3720?点，同比上涨?215.1%。 主要船公司业绩方面：?中远海控?2021?年前三季度实现扣非归母净利?674.2?亿元，同比+17.8?倍；集运业务?EBITmargin达到?40.9%，同比+35.0pts。?马士基前三季度实现净利润?119.2?亿美元，同比+6.5?倍；其中集运业务实现息税前利润?116.2?亿美元，同比+5.2?倍，EBITmargin为?34.5%，同比+25.6pts。 （一）高运价形成的背后：疫情放大了供应链韧性缺失的效应 1、不容忽视的背景：价格博弈式的船货合作模式已经导致了供应链韧性缺失 过去集运处于同质化竞争阶段，货主享受低海运费红利的同时也在承担供应链灵活性与?韧性下行的潜在风险。?由于集运行业相对低集中度、强规模效应、产品同质化且具有即时性、高经营杠杆的特?性，船公司过往普遍追求短期效益，在收入端以价格为主要竞争途径，在成本端强调高?装载率、通过军备竞赛造大船摊薄单位成本。 船公司成本导向、运价优化的经营策略使其在集装箱供应链灵活性建设方面关注度较低。?根据麦肯锡与?TTClub测算，运力过剩以及行业激烈竞争导致?1995-2016?年集装箱海运?行业平均?ROIC不足?3%，远低于产业链其他环节，明显低于资金成本?WACC，持续多?年低回报率下船公司更没有充足的能力与意愿投入供应链建设。?从运价指数来看，2010-2019?十年间的?SCFI美西、欧洲运价均值为?1773?美元/FEU、1002?美元/TEU，接近在盈亏平衡线徘徊；而?2010-2019?年期间?CCFI均值仅为?950?点，考虑?到?CCFI指数衡量单位以?1998?年?1?月?1?日为?1000?点，相当于近二十年时间集运运价持?续震荡、几无增长。 2、复盘本轮行情：层层递进式的供需错配，形成供应链全程系统性的运力短缺 在集运供应链韧性缺失的情况下，疫情对集运供需两端都形成了极大程度上的推动：?需求端：疫情下服务消费转为实物商品消费、零售端库销比持续低位、财政补贴刺激等?多因素，欧美进口需求持续高增长。?供给端：从初期的缺船、缺箱，演变为全球各港口普遍性拥堵，欧美内陆铁路/卡车周转?不畅等系统性运力紧张，造成大规模船期延误、船舶运力滞留、周转效率大幅降低，有?效供给下降。 复盘本轮集运行情： 1）首先是以?2020?年的熊牛转换为基础，初步形成各环节供应链瓶颈：?第一阶段（2020H1）：疫情爆发导致需求断崖式下滑，船公司采取退租、停航等措施对?运力进行闲置，保障舱位利用率维持稳定，抑制运价跌势。应对需求波动时船公司运力?管理的一致性和及时性较过往明显增强，且头部公司之间的博弈成本也较行业整合前明?显降低，初步验证了“格局为运价托底”的逻辑。 第二阶段（2020Q3?起）：美线需求超预期爆发，船舶运力短期投放不足形成“缺船”为?主的供需错配。随着?6?月起中国疫情稳定，制造业加速复工复产，同时欧美疫情爆发使?得服务消费大量向实物商品消费转变，而前期船公司停航导致美国商品库存消耗至较低?水平，因此补库存需求强烈，欧美进口量显著增长。供给端由于此前班轮公司运力投放?谨慎，引发“缺船”下的供需错配，美线运价加速上涨，同时在运力虹吸效应下各区域?市场运价呈现阶梯式上涨。 第三阶段（2020Q4?起）：随着运力投放增加“缺船”问题缓解，供需矛盾逐步向“缺箱、?堵港”等有效运力紧张演变。?一是集装箱进出口流向不平衡，在原本全球贸易结构下就是亚洲去程箱量、回程箱量少，?而中国稳步复工复产、欧美疫情爆发下制造业停滞，导致流向更加不平衡；?二是欧美港口因疫情防控、劳动力短缺，装卸效率显著下滑，造成港口拥堵、集装箱大?规模积压，形成以结构性缺箱、港口拥堵为核心的供需错配，有效运力供给减少进一步?推动运价加速上涨。 2）2021?年从船舶、集装箱设备的名义运力紧张，逐步形成集运全产业链系统性的有效?运力严重短缺。?第四阶段（2021?年春节前后）：需求季节性回落，21?年节前节后运价降幅小于过往。农历春节后为传统集运淡季，出口港订舱需求季节性下滑，欧美港口得到一定喘息，缺箱、?堵港问题略微缓解。节后美线现货运价保持稳定、欧线呈现震荡向下趋势。对比近年来?SCFI运价春节后第六周较春节前三周降幅，2021年美西为-0.6%（17-19年分别为-31.6%、?-22.6%、-23.1%）；欧洲为-14.8%