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伊利股份研究报告-竞争格局改善长期成长逻辑清晰 乳品龙头竞争格局改善 行业数据和渠道跟踪显示，乳业竞争已改善 疫情后行业数据已体现了竞争格局改善的态势，2Q20-2Q21?规模以上乳企销售费用率连续下降?5?个季度。根据统计局数据测算，2020?年规模以上乳企销售费用为?496?亿元，销售费用率为?11.81%，比上年同期的?12.47%下降了?0.66pct。过去两年伊利单季销售费用率呈现下降趋势，2Q20-2Q21?单季度销售费用率均下降，3Q21?费用率小幅上涨?0.2pct。毛销差呈上行趋势：2020/4Q20/1Q21/2Q21/3Q21?销售费用率同比-1.1/-1.3/-3.7/-0.3/-0.5pct，结合毛利率，3Q21?毛销差为?15.6%（同比增?1.4pct）。 行业内高端常温奶呈价格上涨和产品升级两大趋势；从伊利销售费用投放情况来看，20?年?7?月至今伊利明显控制了渠道费用投入，以确保利润增长，渠道反馈伊利对费用控制偏紧。近期电商平台上对比?2021?年?10?月和?2021?年?6?月高端常温奶价格情况，主要有以下两个现象：（1）价格呈现不同幅度的上涨趋势：金典、金典有机和金典有机梦幻盖促销后价格均呈上涨趋势，其中金典促销后价格涨幅达到?33%，安慕希和安慕希高端促销后涨幅分别为?35%、2%，安慕希促销前价格亦上涨?17%。（2）产品升级趋势明显：特仑苏有机全部升级为梦幻盖，且特仑苏梦幻盖和有机梦幻盖均无促销。伊利金典以有机为主要产品，基础白奶亦向臻浓升级。疫情后营养健康的推动下，基础白奶和高端白奶深受消费者喜爱，根据凯度消费者指数，1H21?高端白奶+24%，基础白奶+12%；同时上游原奶价格上涨，供给和需求两方面原因使得乳企纷纷提高产品价格。从我们过去半年的渠道跟踪情况来看，20?年?7?月至今伊利明显控制了渠道费用，以确保利润增长。 我们判断未来伊利与蒙牛龙头间竞争将延续趋缓，主要考虑以下?3?点：（1）高强度的费用投放并未改变竞争格局，后续有望趋于理性。（2）伊利和蒙牛公司主观上都有控制费用、释放利润的动力。（3）展望?4Q及?2022，原奶价格温和上涨的背景，助力行业竞争格局改善。 高强度的费用投放并未改变竞争格局，费用投放趋于理性 我们认为?2018-2019?年伊利和蒙牛高强度的费用投放有特殊原因，但高强度费用投放并未改变两者之间的竞争格局。从尼尔森数据来看，常温奶?2018、2019?年伊利和蒙牛的市占率都有提升，同时伊利在?2020?年和?1H21?仍继续提升，3Q21?持平。蒙牛更侧重低温领域培育，1H21?低温鲜奶+120%，市场份额继续提升达到?11.2%。总的来说，从竞争上来看高强度费用投放并没有改变伊利蒙牛的行业座次。2020?年和?1-3Q21?伊利无论是收入端还是利润端均高于行业水平，?前三季度（收入+15%，利润+32%）超过公司?2021?对收入利润双目标的追求（收入+10%，利润+14%），3Q21?净利率+0.5pct达到?9.2%；蒙牛?1H21?毛利率在奶价上升情况下仅-0.8pct，结构升级带动明显，净利率+3.2pct达到?6.4%。 乳业双雄伊利、蒙牛常温市占率持续提升，强者恒强，已经难有对手能对伊利、蒙牛产生威胁，减少费用无需担心市场份额丢失。龙头品牌和渠道优势全面碾压小乳企，在?20?年伊利蒙牛销售费用基本不变的情况下，市场份额不降反增，已出现强者恒强局面。1H21?伊利蒙牛常温液体乳市场份额67.6%，双寡头垄断的格局下，双方有能力实现竞争格局的缓和。 从行业数据来看，2018-2019?年行业销售费用同比增量多且基本源于伊利和蒙牛，20?年和?1H21?两家公司费用增量大幅减少，其他乳品公司销售费用整体有所减少。根据国家统计局，2019?年乳品行业整体销售费用为?489?亿，同比增?3%，同比增量?27?亿，伊利销售费用为?211?亿、同比增量为13?亿，蒙牛销售费用为?215?亿、同比增量?27?亿。而?2020?年乳品行业整体销售费用仅增加?6?亿，其中伊利增加?5?亿，蒙牛销售费用不变，从绝对值上来看，伊利和蒙牛销售费用均为?215?亿；1H21行业整体销售费用仅增加?1?亿，伊利蒙牛分别增加?11?亿和?14?亿，绝对值分别为?124?亿和?129?亿。上游原奶价格上涨的压力助力行业竞争趋缓，两家公司费用增量大幅减少，其他乳品公司销售费用整体有所减少。从费效比上来看，尽管?20?年费用增加量大幅减少，但大单品金典实现+20%，特仑苏+18%，投入产出增大。 伊利、蒙牛广告费已处于高位，增加投入的边际效用递减，未来增速有望明显低于收入。伊利的销售费用中广告营销费占比?2019?年、2020?年、1H21?分别为?52.4%、51.