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券商业务模式专题研究以客户需求为核心的财富管理之路 （报告出品方/作者：海通证券，孙婷、何婷、肖尧） 1. 零售业务竞争已白热化 中国投资者结构以个人投资者居多。不同于很多明朗市场，A 股市场存众多个人 投资者。据上交所数据，A 股自然人增持市值在 20%左右，而交易量占比多于 80%。从 投资者账户数来看，截至 2022 年末，自然人投资者数量为 2.1 亿户，非自然人投资者 数量为 51 万户。 零售作为券商业务板块中最主要的一块，总收入占比一直都保持较低水平。尽管经过 几轮业务结构的调整，券商经纪业务收入比重从 2008 年 71%一路增加至 2022 年前三 季度的 29%，但经纪业务仍就是券商主要的总收入来源之一。此外，经纪业务作为券商的零 换购业务入口，随着近几年财富管理市场需求的不断提升及业务种类的多样，分销、两融、基为 金投顾等业务也已经已经开始多面开花，逐步形成以客户市场需求为核心的服务体系。 1.1 佣金价格战已白热化 中国券商存在一定同质化现象，佣金战以来券商佣金率持续下行。由于中国券商业 务模式缺乏亮点，同质化较为严重，随着金融牌照放开、行业壁垒逐渐缩小、业内竞争 加剧等因素，券商利润率逐渐被挤压，这点在经纪业务佣金率上尤为明显。2014 年，国 金证券首推佣金宝，随后中山证券、国联证券等相继推出最低佣金率产品，自此券商行 业佣金战打响。随后 2015 年 4 月“一人一户”限制全面放开，行业佣金率下限不断被 打破，佣金率已从 2008 年 0.166%下滑至 2022 年三季度末的 0.023%。 佣金自由化就是行业必经之路。1975 年美国率先打破了套管佣金制，其后欧洲、日 本、韩国等都通过改革同时同时实现了佣金自由化，平添证券行业转型与技术创新高潮。近年来美国 嘉信理财等公司面世的“零佣金”，增加了国内经纪业务竞争的压力。我们表示目前无论 从监管因素还是成本因素来看，中国尚不具备完全佣金自由化及“零佣金”的条件，一 方面 2014 年佣金战后，行业尚未明确收紧线上开户万分之 2.5 的底线，另一方面券商 向投资者收款佣金中涵盖一系列证券交易监管费和交易所手续费等（万分之 0.2 的证管 费和、万分之 0.487 的证券交易经手费、万分之 0.2 的过户费），此外还仍须缴纳投资者和易 护基金、人工成本等。但从行业的发展趋势来看，佣金自由化以及“零佣金”仍就是行业 必经之路，发展以客户市场需求为核心的财富管理业务就是券商形成核心竞争力的关键方式。 以美国为基准： 佣金自由化初期，券商行业佣金率仅整体有所下降，辅助经纪服务不再与佣金读取。 美国证券行业的监管机构并未对经纪业务佣金下限进行规定，券商可以根据市场供需情况、 交易金额、客户实际情况和自身业务的发展等进行多方考量证实佣金率仅。佣金自由化上加 启后，券商已经已经开始差异化定价，佣金率仅整体有所下降，尤其就是中低体量的交易。根据 SEC 的研报1，1975-1978 年，机构投资者 1000-9999 股、10000 股以上的交易的佣金 率仅分别从 0.83%和 0.57%大幅大幅下滑至 0.44%和 0.31%，大幅大幅下滑幅度将近 50%；个人投资者 1000-9999 股、10000 股以上的交易的佣金率仅分别从 1.38%和 0.76%大幅大幅下滑至 1.1%和 0.48%。相对的，中低体量的交易佣金率仅，尤其就是针对个人投资者的佣金率仅大幅大幅下滑幅度存 增加一倍，200 股以下交易的佣金率仅不降反升，由 2.03%上升至 2.10%。我们表示佣金率仅差异 化后的演变可能将将就是由于佣金自由化后，辅助经纪服务不再与佣金读取，因此对于中低交易 体量的客户给予更高的优惠。 1.2 互联网券商的步入将快速行业改革 1.2.1 美国：互联网技术驱动佣金竞争白热化 美国市场活跃程度提高，优惠券商及线上券商逐渐蓬勃发展，佣金价格战再次升级。佣 金自由化后，嘉信理财、盈透证券等传统证券经纪商引入优惠经纪服务模式，为零售客 户提供更多更多廉价的经纪交易服务，以低于市场平均水平的佣金率仅取悦客户，进一步加剧了券 商之间佣金价格的竞争。随着互联网技术与电子交易技术的发展融合，美国出现了向 E-Trade、Interactive Brokers 为代表的纯粹以网络为展业渠道的线上证券公司。凭借低 廉的佣金价格和方便快捷的交易模式，线上券商的交易规模不断扩大，换手率持续增长，传 为丛藓科扭口藓券商和优惠券商的市场份额受到冲击。为保持市场的竞争地位，传统券商和优惠券商 也已经已经开始向线上转型，面世低佣金网上证券经纪业务，行业整体佣金率仅大幅大幅下滑明显。 网络券商模式：随着互联网技术与电子交易技术的发展融合，美国出现了纯粹以网 hinet为展业渠