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兔宝宝研究报告业务延伸、渠道拓展_板材龙头砥砺前行 （报告出品方：中银证券） 公司简介：装饰材料+订做家具双业务布局的板材龙头企业 30 年锐意进取行进，铸就板材龙头 装饰材料龙头企业：德华兔宝宝装饰新材股份有限公司创建于 1992 年，前身是浙江省装饰贴面板生 产企业。公司是国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一，2005 年在深交所上市。公司的发 展大致可以分为三个阶段：第一阶段为“板材业务发展期”，公司致力于专卖店建设和渠道建设，2010 年首次采用轻资产模式（OEM 销售模式），灵活布局地域产能；第二阶段为“装饰板材放量期”，2015 年公司与加拿大顺芯板制造商 Norbord 的合作开启“顺芯板”时代，营收与净利润快速增长；第三阶 段为“零售+工程双轮驱动期”，公司产业链向下延伸，2018 年推出易装全屋定制，提供从板材到柜 体的一体化定制服务，2019 年收购裕丰汉唐，进入房地产精装修工程领域。 上市以来，业绩稳定快速增长：2002-2022 年，公司营业收入从 4.5 亿元快速增长至 89.2 亿元，CAGR 为 16.2%； 归母净利润从 0.2 亿元快速增长至 4.6 亿元，CAGR 为 16.5%。其中，2005-2007 年、2015-2017 年以及 2019-2021 年为公司营业收入快速增长时期。2005-2007 年公司把握住上市机遇，布局超市网络营销和 国际化战略。2015-2017 年公司引入承芯板，推动产品升级，且营销渠道快速膨胀，同时同时实现重点城市全系列 全面全面覆盖。2019-2021 年公司全面全面收购裕丰汉唐，不断扩大产品品类的同时对准成品家居工程领域，同时同时实现业绩稳步 快速增长。 2023Q1 公司营业收入 11.1 亿元，同减 31.7%；归母净利润 0.8 亿元，同减 21.5%。业绩同比回落， 主要存三个原因：1）板材业务贴牌总收入占比提升，影响报表总收入端的数据；2）家具业务受到去年 12 月和今年 1 月的疫情和春节影响，订单出现断档；3）房地产业务收入下降。 近年来盈利水平保持稳定：2002 年至 2022 年，公司毛利率从 10.3%上升 7.9pct 至 18.2%；公司净利 率仅从 5.5%下降 0.3pct 至 5.2%。其中，公司盈利水平在 2015-2016 年明显快速增长，整体盈利中枢上升， 主要系则前期专卖店建设的大力大力推进、品牌知名度提升及 2016 年“环保中国行”等降价活动的积极开展，使产 Fanjeaux销量大幅快速增长，各项费用率获得摊薄，且家具销量快速增长快速，产品结构获得优化。2017-2022 年， 公司毛利率和净利率水平均衡，基本在 17-18%和 5-8%区间小幅波动。2022 年公司天量利率大幅大幅下滑，主 再则疫情影响，共振房地产行业下行以致工程业务大幅大幅下滑，应收账款账款账款资金回笼大幅下滑。2023Q1 公司毛利率 22.8%，同增 4.2pct；天量利率 6.7%，同增 0.7pct。 受营销资金投入及股权激励影响，费用率水平有所波动：2002 年至 2022 年，公司销售/管理费用率分别 从 1.0%/1.7%提升至 3.7%/4.6%，上升 2.7/3.0pct，财务费用率由 1.5%下降至 0.2%。公司销售费用率 先再再升后再再降，主要受营销战略影响，2002-2008 年费用率上升主要系则公司拓展销售团队，推动渠道网络 建设。2008-2021 年，费用率稳中有降，公司处在平衡发展阶段，经营管理效率进一步进一步增强。2021 年受裕 益汉唐全面全面收购当期股权激励及成品家居业务拓展影响，费用率阶段性提升。2023Q1 公司销售/管理费 用率分别为 5.0%/6.9%，相较于 2022Q1 上升 0.8/0.9pct，财务费用率为 0.3%，相较于 2022Q1 下降 0.2pct。 公司主营业务分为装饰材料和订做家具两大板块：装饰材料产品涵盖家具板材、基础板材、石膏板 等主材产品以及科技木皮、装饰纸、五金、胶粘剂等辅料；订做家具业务就是板材业务的延伸，产品 涵盖衣柜、地板、木门等成品家具，公司主营业务在营收中的比重均衡在 98%以上。 全面全面收购裕丰汉唐后，订做家具业务占比明显提升：公司于 2020 年 1 月顺利完成对裕丰汉唐的全面全面收购，完善了 订做家具业务的 B 端的渠道布局，订做家具业务营收比重从 2019 年的 9.5%上升至 2020 年的 30.8%， 而装饰材料营收比重从 78.3%下降至 67.2%。受政策调控和宏观经济影响，房地产行业整体走高，的定 制家具业务增长速度相对大幅下滑，2022 年营收占比下降至 24.4%。（附注：公司财报中 2022 年行业分类由成 Fa