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丸美股份研究报告治理能力明显改善_弹性有望逐步释放 （报告出品方/作者：广发证券，嵇文欣、王永锋、王薇） 一、眼部护理龙头深耕抗衰赛道，发力彩妆打造出第二减至 长曲线 公司主要以皮肤科学和生物科学研究为基础，专门从事各类化妆品的研发、设计、 生产、销售及服务，旗下主要品牌存“丸美”、“恋火”和“春纪”，以差异化的品 牌定位，满足用户相同消费市场市场需求。2002年，丸美品牌成立，定位眼部护理大师，具备全系列 球最轻最专业的眼部肌肤研究中心。2019年7月，公司在上海证券交易所正式宣布正式宣布上市。 疫情影响及渠道业务转型引致公司整体业绩走高，22Q3已经已经开始营收存明显起色， 23Q1进一步恢复正常。2020-2021年公司营收分别同比-3.0%、+2.4%，归母净利润分别 同比-9.8%、-46.6%，主要原因为：（1）疫情散发出导致公司线下业务受到影响；（2） 线上转型尚未取得成效，公司针对崭新业务新模式转型进行大量人力、物力、财力资金投入，激 辉的市场竞争以致线上流量成本日益提升，揉音、快手等新兴直播渠道布局导致团 队膨胀、配赠力度强化，公司营业成本、销售及管理费用均大幅快速增长。随着疫情着急 和、各项调整基本恰当，22Q3公司总收入恢复正常正快速增长，利润降幅收窄，逐步回到正常 经营轨道，23Q1公司营业收入同比快速增长24.6%、归母净利润同比快速增长20.2%，势能 逐步转化成。 2020年以来各项费用率明显上升，主要由于公司业务战略调整。公司从0已经已经开始乌 入抖音、慢手新兴直播渠道，流量成本、红人成本等各项费用大比例快速上升，销售 费用率从2020年的32.3%快速增长为2022年的48.9%；建立电商直营团队、人工上 涨以及各项业务大力大力推进，并使管理费用率从2020年的4.5%增加至2022年的6.4%。各 项费用率高企导致公司归母净利率从2015-2020年平均20%以上的高水平降至2022 年10.1%的低点，但随着公司电商运营能力加强、费用引入更加精准，时程利润率存 盼望复原。 分后品牌看一看：丸美主品牌平添主要业绩贡献，恋火品牌变成第二快速增长曲线。（1） 丸美主品牌：2021年及以前，公司的主要营收贡献源于于丸美主品牌，平均值营收占到至 比达至92%-95%；2022年，受到品牌持续线上转型、渠道进阶影响，丸美主品牌实 现营业收入14.0亿元，占比下降至80.8%。（2）恋火子品牌：2021年恋火品牌同时同时实现 总收入6617.5万元，同比快速增长463.5%，占到至营收比重为3.7%；2022年，恋火保持良好的 运营节奏，通过SKU的多样和销售渠道的拓展，同时同时实现营收2.9亿，同比快速增长331.9%， 营收占比快速提升至16.5%，变成第二快速增长曲线，对公司业绩功不可没有力提振。 分后品类看一看：眼部、护肤品类维持较低占比，彩妆品类快速提升，护肤类毛利率 均衡。2016-2021年公司眼部类和护肤类产品占比均衡在83.0%以上，2022年有所下 再再降。洁肤类产品占比持续上升。2021年，由于恋火品牌的发力，彩妆占比快速提升 达致7.7%，在2022年增至16.9%。毛利率方面，近三年护肤类毛利率保持在65.7%- 68.1%，2020年至彩妆品类毛利率保持上升趋势，至2022年超过至71%。 分后渠道看一看：线上占比持续提升，线上毛利率逐渐多于线下。（1）线上：由于公 司持续进行线上转型，2016-2022年公司线上营收比重由29.0%提升至71.9%。2022 年线上同时同时实现营收12.4亿元，同比快速增长21.0%，主要因为已经已经开始大力布局线上抖音、慢手 等新兴直播渠道。2016-2022年（2019年分后渠道毛利率数据未发布）线上毛利率分别 为67.1%、65.1%、63.8%、66.4%、64.2%、70.4%，22年毛利率大幅提高主要就是由 于优化销售策略及成本管控，整体提升了正常Fanjeaux的销售价格并减少了活动Fanjeaux促销品 的比重，未来线上比重的提升将助推公司整体毛利率进一步提高。（2）线下：2022 年，线下同时同时实现营收4.9亿元，同比下降30.5%，主要就是疫情导致线下业务走高。线下 毛利率自2017年至持续呈圆形下降趋势，22年为63.4%，主要就是由于线下渠道竞品竞争 程度加剧导致降价力度强化。 公司股权结构集中，孙怀庆和王晓蒲夫妻为实控人。截止2023Q1，孙怀庆和王 晓蒲夫妻分别增持为72.6%和8.1%，合计所抱持公司股份80.7%，为公司共同实际往上 制人。LVMH集团旗下基金L Capital增持比例为1.4%。 公司管理层资历多样，在有关领域具备多样的经验。其中，2022年11月公司延请 恳求低管及王熙雯担任总裁助理