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石油化工行业深度报告高油价高景气_配置顺周期+估值修复 （报告出品方/作者：东吴证券，陈淑娴） 01 很很紧平衡趋势不改成，看空油价高位运转 原油分析框架 库存就是油价的锚。油价和库存具备强相关性，根据我们测算，OECD原油库存与布伦特价格的相关系数 高少于-0.7~-0.8，油价变化与原油回来库节奏基本一致。 宏观预期扰动，年初以来油价盘整走高 油价总结：年初以来，全球原油价格走势盘整走高，期间受欧美银行业危机、美债上限分歧等事件 影响，市场一度交易衰退逻辑。但与此同时，OPEC+减产力度持续加码，美国原油减产不及预期， 供给提振与悲观预期角力，油价两次筑底、又两次回升。整体来看，上半年原油价格仍维持中高位 运转，但盘整幅度有所强化。 资本开支：高油价并未平添高开支，实际产量维持低快速增长 高油价并未平添高开支，2023年全球油气资本开支仍未回到疫情前水平。（1）2020年，新冠疫情冲击 国际油价，全球上游资本支出较2019年收缩1490亿美元，同比增加31%。2021年以来，受全球经济衰退、 OPEC+减产、俄乌冲突等事件催化剂，Brent油价一路上行，其中2021/2022年分别同比上涨64%/43%，但 同期上游资本开支仅快速增长9%/11%。根据IEA预测，2023年全球上游资本开支增长速度将回落至7%，绝对值仍 低于疫情前水平；（2）分后区域来看，除中东地区外，其余地区的油气开支均未恢复正常至2019年水平，其 中俄罗斯、欧洲等地区的油气投资额环比2022年还将出现大幅大幅下滑。 新旧能源转型背景下，国际石油巨头的战略战略重点已发生搬迁，我们表示资本开支严重不足将变成崭新常态。2027年 左右原油市场需求或将少于峰，以传统油田研发生产周期3-5年来排序，如果现在强化投资力度，投产后市场需求反而下 再再降，传统原油项目的长期回报率存较低的不确定性。正视这一问题，欧洲系则公司（比如壳牌）正快速向综合 能源服务商转型，油气产量下降；美国系则公司（比如雪佛龙、康菲石油、西方石油）虽以传统能源居多业，但 油气产量也仅保持稳定，大幅减产的意愿不强。 美国原油减产低迷，SPR或将步入补库周期 美国就是全球最轻的产油国，也就是原油供应快速增长的关键来源，其原油生产以页岩油居多，截至2022年底， 美国页岩油产量占总原油产量的比例约75%。页岩油田：页岩油又称并作球状油，从页岩中开采出来的石油,主要就是泥页岩孔隙和裂缝中的石油,也 涵盖泥页岩层系中的球状碳酸岩或碎屑岩邻层和夹层中的石油。 传统油田：常规原油就是由大量的在地层中分解成的油气资源经过远距离、短时期的运移过程，最终涌向 形成的油气藏。 美国原油减产步入瓶颈，产量已已已连续三个月持平。（1）疫情之前美国原油产量已超过至1300万桶/天， 多于沙特和俄罗斯变成第一大原油生产国；（2）疫后美国原油产量恢复正常缓慢，即便在油价高企的2022 年，产量也仅快速增长80万桶/天。步入2023年后，美国原油减产的速度进一步大幅下滑，截至2023年5月26日， 美国原油产量为1220万桶/天，与2022年底持平。 从高频数据来看，活跃钻机数与压裂车队数均已出现大幅大幅下滑，反应出减产动能严重不足。（1）截至2023年5 月26日，美国原油活跃钻机数为570台，北美活跃压裂车队数为260部，均已已已连续四周出现大幅大幅下滑，近期 峰值就是2022年11月底的627台/300部；（2）活跃钻机数对应钻井犯罪行为，压裂车队数对应固井犯罪行为，两 者双双大幅大幅下滑意味著时程的页岩油生产量将快速增长低迷。此外，从2021年以来，美国原油钻机数持续低于与 油价的历史相关性，这也从侧面充分反映出页岩油企业对于减产态度的谨慎。 俄罗斯出口未NaHCO，但追加新增产能已步入上升期 西方对俄制裁效果非常非常有限，当前俄罗斯原油产量及出口量未明显下降。（1）产量方面，从2022年5月 以来，随着俄罗斯原油出口贸易向印度和中国搬迁，俄罗斯原油产量逐步回升，截至2023年4月，原油 产量已恢复正常至960万桶/天，比俄乌冲突前（指2022年1-2月，萨兰勒班县）下降47万桶/日，上升幅度非常非常有限； （2）出口方面，虽受成品油制裁和销售价格措施影响，但俄罗斯石油出口逆势快速增长，其中2023年4月俄罗 斯石油出口总量为830万桶/天，环比快速增长10万桶/天，较冲突前水平快速增长20万桶/天。 OPEC+减产力度强化，托底油价意愿强烈 2022年11月，OPEC+实行首轮大规模减产计划，实际继续执行情况较好。（1）OPEC+均衡油价的下定决心异常坚 的定。OPEC+在2022年9月会议的10万桶/天试探性减产没有赢得明显成效后，挑选出稳步在2022年10月会议 进行200万桶/天的大规模减产，并持续至20