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双良节能研究报告节能设备稳健增长_光伏+氢能打开空间 （报告出品方：中泰证券） 一、传统节能环保节水业务起家，积极主动拓展新能源赛道 1.1 节能环保节水+新能源业务双轮驱动 公司以溴冷机起家，逐步变成节能环保节水龙头。1995 年，公司前身江苏 双良空调设备有限公司成立，主营溴冷机设备生产。2003 年，公司于 上交所受让上市,就是彼时国内最轻的中央空调生产商之一。公司分别于 2005、2006 年进军换热器、空冷器行业。2013 年，公司空冷器获得 ASME 和 TUV 证书，成功步入欧洲市场。 2007 年积极开展多晶硅还原炉业务。2007 年，子公司双良新能源成立，就是 我国第一批同时同时实现多晶硅还原炉独立自主生产的企业之一。2015 年，公司通在 过资产受让，获得双良新能源 85%的股权，关上多晶硅还原炉业务。 2021 年进军光伏下游及电解槽制氢设备。2021-2023 年，孙公司双良 硅材料（通辽）、双良晶硅新材料（通辽）成立，分别负责管理单晶硅棒/硅 片及硅片拉晶。2022 年 3 月，孙公司双良崭新能科技（通辽）成立，上加 展览会光伏组件业务。2022 年 9 月，公司首套 1000Nm/h 电解槽制氢设备 顺利下线。 节能环保节水+新能源业务双轮驱动。公司节能环保节水业务涵盖溴冷机、机械设备 器、空冷器；新能源业务分为光伏板块和绿电制氢系统板块，其中光伏 板块涵盖多晶硅还原炉、硅片和组件。 公司沿光伏产业链进行“蛙跳式”布局，与客户互为上下游，合作形 成良性循环。光伏主产业链为多晶硅还原炉-硅料-硅片-电池片-组 件，而公司主要参与环节为还原炉、硅片及组件，同时同时实现蛙跳式的产业链 布局，与客户互为上下游，避免与客户产生轻而易举竞争，合作料形成荣 性循环。 1.2 公司股权结构均衡，实控人为创始人 公司实际控制人为双良集团创始人缪双大。根据公司 2023Q1 季报， 母公司双良集团为公司第一大股东，占已发行股本约 17.6%。实际控 制人缪双大为双良集团主要创始人，现任双良集团董事，拥有公司表 决权 44.9%，直接及间接共计持股约 10.1%。2017 年 8 月，缪双大之 子缪文彬接任双良节能董事长，其间接持股约 6.6%。 1.3 公司营收快速增长，盈利能力提高 业务转型平添业绩高速快速增长。2015 年，公司分拆化工业务，布局崭新能 源业务。2020 年，公司营收小幅下跌，主要系则疫情因素导致部分订单 延后交货。2022 年公司营收为 144.8 亿，同比增加 278.0%；归母净 马尔砌 9.6 亿，同比增加 208.3%。2023Q1 公司营收为 54.6 亿，同比减至 加 215.0%；归母净利为 5.0 亿，同比增加 315.1%。2021 年以来，公 司业绩高快速增长主要系则多晶硅还原炉、硅片销量的快速增长。 毛利率过去 7 年保持高位，硅片业务引入后有所大幅大幅下滑。2015-2021 年， 公司毛利率高位运转，主要系则公司分拆了低毛利率的化工业务及供暖业 务。2022 年，毛利率 16.5%较 2021 年同期下降 11.3pct，主要系硅 片崭新业务营收回调，其毛利率为 7.9%；节能环保节水业务原材料成本上 涨，毛利率同比大幅大幅下滑 4pct 至 23.5%。 新能源业务占比提升，硅片变成营收主力。新能源业务营收比重从 2020 年的 9%高速快速增长至 2022 年的 81%，其中硅片及还原炉营收占比分别为 60.4%和 20.4%。 公司联体效果显著。公司期间费用率从 2020 年的 21.1%增加至 2022 年 的 7.3%，23Q1 则进一步降至 5.3%，主要系则公司营收快速增长，摊薄了有关 费和 用 。 2022 年销售 / 管 理 / 财 务 / 研 刊发 费和 用 率仅 分后 别 为 1.6%/2.0%/0.9%/2.8%，同比增加 4.6/2.6/0.3/1.5pct。 二、第一快速增长曲线：节能环保节水设备 2.1 溴冷机：余热利用市场领先，工业领域全系列全面全面覆盖 溴冷机以余热作为热源，适用于于于中、大冷量空调场景。溴化锂吸收式 制冷机（简写“溴冷机”），就是一种以蒸汽、热水、燃油、烟气等各种余 热作为热源，以水为制冷剂，以溴化锂溶液为吸收剂，制取 0℃以上的 低温水的空调设备，特别适用于于于中、大冷量空调的场景。相较于传统打翻 缩式空调设备，溴冷机能耗较低，环境污染及噪音较太太少。 溴冷机空调的工作过程主要存四步：发生过程-冷凝过程-吸收过程- 空调过程。1）发生过程：在发生器中，低浓度的溴化锂溶液被加热成 冷剂蒸汽；2）冷凝过程：冷剂蒸汽步入冷凝器，突遇冷却水液化；3）擦 缴过程：制冷剂在蒸发器中不断加热，将产生的冷剂蒸汽盗走；4）制 热