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现金持有量、财务弹性与企业投资 保持财务弹性与企业资本结构。在企业 融资弹性这一概念的起源可以追溯到支付给施的财务便利。在讨论改进的融资效率理论时，我指出，融资效率理论的建立的前提是，公司必须在筹集外部资金时优先考虑债务融资。在之后的研究中,国外学者由财务松弛引申出了财务弹性概念,但仅是将其看作是影响企业财务行为的一个外生因素,一直未对财务弹性作出深入讨论。近年来,随着外部环境变得越来越不确定,一方面企业面临的新投资机会不断涌现,另一方面陷入财务困境的可能性也不断增加,在这种情况下,企业越来越关注一旦出现投资机会或者陷入危机,如何才能迅速地获得所需资本这一问题。而保持财务弹性是企业维持筹资能力的可靠保障,因此越来越多的企业通过采取主动的行动来保持财务弹性。Graham与Harvey针对美国企业的问卷调研结果表明,财务弹性已成为影响财务决策的重要因素,许多美国企业为了抓住未来的成长机会而保持财务弹性。 尽管不同学者对财务弹性的定义有所差异,但总体上可以认为,财务弹性是指企业动用所持有的现金以及所保留的融资能力抓住未来可能出现的投资机会或应对未来不确定事件冲击的能力。企业可以通过储备现金、维持较低杠杆、股利发放等途径获得财务弹性。当前对财务弹性的研究主要沿着两个方向进行,一是探讨财务弹性与企业价值之间的关系。Gamba和Triantis基于理论模型分析发现,在存在外部融资成本的假定下,随着现金持有量的增加,尽管其边际价值下降了,但公司总价值仍是递增的,直到所持现金带来的财务弹性的价值趋近于不存在外部融资成本时的价值。二是研究财务弹性与融资、投资、股利等财务政策之间的关系。Lie发现,增加股利支付的企业通常是那些具有财务弹性、面临良好经营环境、经营风险较低的企业,股利支付的增减能够向投资者传递企业的经营风险以及财务状况变化等方面的信息。Oded的理论模型分析表明,支付现金股利可以降低自由现金流的代理成本,但同时也可能导致投资不足,而管理层采用股票回购的支付形式则有助于企业保持财务弹性,抓住更多的投资机会,因此最优股利支付政策是在降低代理成本和保持财务弹性收益之间权衡的结果。Bulan通过理论模型分析发现,经营业绩差、风险增加、财务弹性低、投资增加是企业停发现金股利的原因,对部分企业而言,停发股利能够提高企业的财务弹性,使得企业能够抓住有价值的投资机会,进而能够改善企业的经营绩效。Marchica和Mura发现,持续保持低杠杆的财务政策使企业获得了财务弹性,并显著提高了企业的未来投资能力。Byoun基于企业生命周期理论,指出财务弹性是影响资本结构的重要因素;出于保持财务弹性的需要,资本结构将与经营现金流、信用评级、股利支付等特征因素呈倒“U”型关系。De Angelo等认为,企业持有较高的现金、维持较低的杠杆水平、发放股利等行为均是出于保持财务弹性的需要;当未来出现投资机会或盈余大幅下降的时候,较低的杠杆水平以及坚持发放现金股利的企业将较易进入外部资本市场。Arslan等以1998年的亚洲金融危机为背景,定义低负债和高现金持有的企业为具有财务弹性企业,考察了财务弹性与投资及企业绩效之间的关系,发现具有财务弹性企业的投资-现金流敏感性要低于无财务弹性企业的投资-现金流敏感性。由上述文献可知,国外学者主要是基于数学模型对财务弹性进行研究,实证研究相对较少,特别是尚未发现从现金持有量的角度出发对财务弹性进行实证检验的研究。 同时,我国正处于社会与经济快速变革与发展的时期,我国企业既具有大量的潜在投资机会与投资空间,也面临更大的市场与环境的不确定性,与发达国家的企业相比,我国企业可能更具有保持财务弹性的必要性,而财务弹性尚未引起国内学者的关注。有鉴于此,本文试图以我国上市公司为研究对象,从基于现金持有量的财务弹性出发,探讨财务弹性与企业投资之间的关系。 保持财务弹性成为企业商业模式的重要内容之一 在MM理论刻画的完美资本市场上,由资本市场募集的外部资金和企业的内源资金没有成本上的差别,净现值为正的投资机会也总是能够得到资本支持,从而企业的投资决策与融资决策相互独立,企业的投资及价值由投资机会决定。然而,现实中的资本市场并非完美,各种市场摩擦因素使外源融资的成本经常要高于内源融资成本。当各种市场摩擦因素导致外源融资的成本足够高时,企业原本可行的项目其净现值可能发生逆转;另一方面,资本市场也存在制度等层面的融资障碍,使得企业无法因及时获得所需资本而放弃一些投资机会,这样,企业就有必要保持财务弹性。而保持财务弹性的可行方式之一就是有意识地从当期开始持续储备现金保持财务弹性,在投资机会出现的时候能够抓住投资机会,也就是说企业以在当期以及未来一段时期减少现金支出为代价,获得了抓住未来投资机会的能力。 从我国的现实情况来看,一是我国处于社会与经济快速变