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股市-股市联动效应分析 一、 证券与债券的关系 组合投资的实现主要基于两种策略：投资与一般不同类型的资产；或者在不同国家的市场上投资类似的资产。后者由于中国对资金投资境外市场的诸多限制而难于实现,同时由于对境外市场缺乏了解,目前的QDII多通过与境外机构合作进行投资,造成成本高启和管理困难。这使得投资境内的不同市场成为国内投资者进行组合投资的主要途径。 在股票和债券作为资产组合的两个主要组成部分的情况下,研究股票市场和债券市场的相关关系,其意义体现在:首先,资产管理者在投资和风险管理中,当预期市场波动性增加时,会将资金在市场间进行转移以规避风险。而股票和债券的收益率动态联系是规避行为发生的理论基础,如果跨市场资产收益高度相关,债券就无法提供投资者所需要的风险规避作用。而如果跨市场资产收益呈现负相关,那么长期的资产组合就存在可能。探讨我国股市与债市相关性的动态变化,可以为投资基金、保险资金等机构投资者进行动态资产配置的实践提供理论支持。 其次,随着风险管理技术的日趋成熟,衍生工具交易商在进行风险评估时,必然要纳入不同资产的相关关系。在跨市场操作时,净风险暴露头寸的计算也必须依靠对跨市场波动性联系的分析。 再次,股票和债券市场的相关关系可以为金融监管提供有价值的信息。该相关系数的动态变化反映着市场不同参与者对于经济运行情况,如通货膨胀率、利率的前期及即期变化的反应。据此,监管者可以评判政策的效果。例如,是否出现针对一个市场的政策会对另一个市场产生反作用,即“按下葫芦起了瓢”。 目前关于股票与债券市场的相关性研究主要从上世纪末开始。Bossaerts(1988)的研究表明两项资产的协变性近似但不彻底。如果经济朝一种独立的平衡状态运动,又不能保证在任何时候都保持这种平衡状态,那么两种资产呈现出一种价格保持固定差距变动的状态。Barsky(1989)研究债券和股票的协变性发现,当投资者感到恐惧时,会寻求安全的投资,他们会增加组合中的安全资产,同时减少有风险的资产,这种改变被称为“flight to quality”。Chan,Norrbin和Lai(1997)研究表明至少存在一种非静态的因素推动股票和债券价格的变动,而这种非静态因素并不能对两种资产的价格同时产生影响,也就是说,随着时间变化,两种资产价格运动最终将会背离,这否定了股价和债券价格的共线性。Shiller和Beltratti(1992)通过使用一个简单的理性预期现值模型,实证检验了股价变动和长期利率变动之间的关系。估算出股票和债券的收益之间仅在理论上存在极小的正相关关系,股票和债券的贴现率基本上不会作同向变动,但实际股票和债券收益观测值的相关系数要稍高些。Shiller将这种现象解释为两个市场对彼此的“过度反应”。Campbell和Ammer(1993)使用VAR方法检验了term spread对股票短期收益的预测能力,研究对象集中在影响两种资产的超额收益的“信息”上。研究表明股票和债券收益之间总是呈正相关关系,但相关系数很小,真实利率几乎不影响股票收益。Ilmanen(2003)在研究美国债券和股票的相关关系时发现,二者的相关系数在二十世纪的大部分时间为正,但在30年代早期和50年代晚期及现在为负。负相关暗示投资者从债券市场的上升中获利,并补偿了他们在股票市场的部分损失。这些研究提供了股市和债市协动性的信息,但是,缺乏对于两个市场相关性不对称的研究。Cappiello,Engle和Sheppard(2003)使用不对称的DCC模型研究欧洲几个国家的股票和债券的相关性发现,当欧盟成立时,股债相关性存在明显的结构变化;而当欧洲实行固定汇率时,EMU国家的债券市场呈现高度的相关性。Xiao-ming Li和Li-Ping Zou(2007)探讨了截至2005年的中国股票和债券市场的动态相关关系,发现股债相关性存在结构性变化。但是,可能的问题在于,作者仅使用了交易所债券指数,无法反映中国债券市场的全貌;同时,2006年中国股票市场经历了股权分置改革,这可能引起两个市场相关结构的变化。 国内对股票与债券市场的相关关系的研究,大多属于对债券市场现状和发展的定性的描述,但是实证研究不多。刘建春(2005)研究了股票与债券市场关联性。王国刚(2006)运用协整理论对2003年以前的股票与债券市场做出研究,但是,可能的问题是,只有当变量间存在“真实的”长期均衡关系时,至少结构断点很少时,其协整检验结果才是可靠的。 在以上研究的基础上,本文将运用新颖的ADCC模型研究国内股票和债券市场的相关关系。行文如下:第二部分为研究方法的介绍;第三部分为数据和初步分析;第四部分为实证结果的分析;第五部分是全文的结论。 二、 学习方法 (一) 国际比较的研究 为了考察不同资产间的相关关系,Bollersl