大股东掏空与内部控制缺陷-基于ST舍得的案例分析.docxVIP

? ? 大股东掏空与内部控制缺陷 基于ST舍得的案例分析 ? ? 刘 丹，张欣怡 （青岛理工大学 商学院，山东 青岛 266525） 0 引言 自20 世纪80 年代以来，转型经济体的公司股权集中度表现出不断提升的特征，在企业运营过程中，大股东发挥着至关重要的作用。但大股东在这一过程中往往基于自身利益出发，利用自身的决策主导权优势，对公司资产进行转移，侵占公司资源，损害公司价值及中小股东利益。由于经济活动和经济环境日益复杂，掏空行为也成为一个“黑箱”，掏空的手段日益隐秘。只有当掏空行为被揭露以后，公司的利益相关者才发觉。大股东的掏空行为并非由单一的经济事件造成，而是由于内部控制等各项制度在设计及执行中长期存在缺陷造成。掏空行为不仅侵害了企业的价值，还会打击中小股东在企业发展过程中参与管理的积极性，也在一定程度上降低了企业的整体资源配置水平。正如本文分析的案例——舍得酒业，2020 年10 月30 日，作为川酒“六朵金花”之一的舍得酒业股份有限公司（以下简称“ST 舍得”）因大股东违规占用4.4 亿元资金“爆雷”，被中国证券监督管理委员会立案调查。本文通过ST 舍得的案例分析，研究资本市场对大股东掏空行为会产生何种反应；在大股东控制下，内部控制的薄弱环节主要表现在哪些方面。本研究对于解释内部控制对大股东行为约束的作用具有重要价值。 1 大股东掏空ST 舍得案例分析 1.1 案例背景 ST 舍得于1996 年11 月9 日成立。ST 舍得的名称最早是四川沱牌曲酒，1996 年5 月在A 股上市，股票名称为“沱牌股份”，A 股代码为600702。2015 年8 月19 日，ST 舍得的原控股方，沱牌舍得集团在西南联交所举行公开竞拍，将38.78%的股权进行转让，由天洋控股集团（以下简称“天洋控股”）以每股23.51 元的价格竞得，总价合计38.22 亿元。2015 年11 月2 日，沱牌舍得集团与天洋控股、射洪当地政府签订正式协议，进行股权转让。根据协议内容，沱牌舍得70%股权由天洋控股获得，另外30%的股权则由射洪当地政府持有。沱牌舍得集团是上市公司舍得酒业的直接控股股东，持有上市公司29.91%的股份。通过本次混合所有制改革，天洋控股变成上市公司舍得酒业的终极控股股东。 1.2 ST 舍得大股东掏空问题被发现 2020 年8 月20 日，舍得酒业发布《关于公司自查控股股东及其关联方资金占用事项的提示性公告》，其中指出了存在天洋控股通过蓬山酒业公司占用上市公司资金的情况。自2020 年1 月以来，舍得公司向蓬山酒业累计支付1 851 662 610.00 元，从蓬山酒业累计收回1 376 802 510.00 元。截至2020 年8 月19 日，蓬山酒业占用舍得本息合计474 860 000.00 元。对占用的上市公司资金及利息，天洋控股承诺在2020 年9 月19日前归还，但到期并未兑现。 2020 年9 月21 日，舍得酒业发布《舍得酒业股份有限公司关于公司股票实施其他风险警示暨临时停牌的提示性公告》，由于控股股东及关联方对舍得酒业的资金占用违反信息披露政策，上市公司被实施“其他风险警示”，股票简称也变更为“ST 舍得”。 2020 年10 月30 日，证监会对舍得酒业下发调查通知书，对于信息披露方面存在的违法问题开展调查。2020 年11 月27 日，ST 舍得发布《舍得酒业股份有限公司关于四川沱牌舍得集团有限公司股东表决权和管理权相关事项的公告》，宣告进行股东表决权和管理权权益变动，原实际控股股东天洋控股将持有的沱牌舍得集团70%的股份所对应的管理决策权等转交给射洪市政府。本次权益变动使得上市公司再次变更实际控制人，由天洋控股变更为射洪市政府。 2 ST 舍得大股东掏空事件的市场反应分析 本文选择ST 舍得被实施其他风险警示及实际控制人发生变更这两个事件，运用事件研究法，对比发布公告前后的股票超额收益率以及累计超额收益率，从而分析大股东掏空事件发生后，资本市场产生的市场反应。 2.1 ST 舍得被实施其他风险警示的市场反应 2.1.1 确定事件日及窗口期 2020 年9 月21 日，上市公司舍得酒业被特别处理，成为ST 股。9 月21 日，公司股票被临时停牌，所以本文将9 月22 日确定为事件日，作为事件研究的零时点。以股权被特别处理的前十天和后十天作为研究的窗口期，即（－10，10），并在此窗口期内计算股票超额收益率以及累计超额收益率。估计期选择（－120，－10），并剔除停牌日期。数据来源于国泰安数据库。 2.1.2 计算预期正常收益率 （1）估计参数α 和β 的值 计算预期正常收益率，需要先根据市场指数回报率和个股回报率得出参数α 和β 的值，建立预测模型如下： 公式（1）中，R为日个股收益率，R为日综合A