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长期与短期费雪效应的实证研究 一、 费雪效应的定义和特征 自20世纪30年代首次提出利率概念以来，它在许多金融模型的公式中发挥了重要作用，包括经济相关方的投资和消费决策、投资组合的分配、金融资产定价以及现代宏观理论中的通货膨胀目标理论。所以,掌握关于实际利率如何随时间变化的知识对理解宏观经济至关重要。实际利率的变化不仅是在标准的IS-LM框架下分析货币政策传导机制的核心,也是现代宏观计量经济模型的核心内容。 费雪方程将名义利率与预期通胀联系起来,用来分析实际利率的长期行为,并因此把我们的注意力引向一个关于货币增长、通货膨胀与利率的重要关系:长期中当所有的调整都发生后,通货膨胀的增加完全反映到名义利率上,即要求名义利率对通货膨胀的一对一的调整,这种长期效应被称之为“费雪效应”。如果费雪效应存在,则名义利率的上升并非指示紧的货币政策而是反映通货膨胀率的上升,因此必须慎用名义利率作为货币政策松紧程度的指标。 鉴于费雪效应的重要政策含义及实际利率在经济理论模型中的作用,利率与通货膨胀之间的关系已成为近来经济学文献中最热门的研究主题之一。从表面上看,这似乎只是一个简单的时间序列计量经济学问题,但经验分析由于两个因素的存在而变得异常复杂:(1)所涉及的时间序列,特别是名义利率和通货膨胀所表现出的非平稳行为;(2)事前实际利率取决于通货膨胀预期,因而不能直接度量。可能因为这些因素的影响,有关费雪效应的大量经验研究未能得出一致的结论。Wallace和Warner(1993)采用Johansen的最大似然估计方法证明名义利率与通胀之间存在一对一的调整关系。Mishkin和Simon(1995)分别利用美国和澳大利亚的数据进行实证分析,结果表明在这些国家的某些时期存在较强的长期费雪效应(尽管拒绝了短期费雪效应的存在性)。但另一些文献发现通货膨胀对名义利率的回归系数显著地异于1(如Evans和Lewis,1995等)。于是,一方面在经济理论模型中我们总是先验地假定费雪方程成立并以此来分析利率,另一方面,实证研究中却发现名义利率与通胀之间并不存在或只是在某些时期存在一对一的调整关系,这一现象在文献中称为“费雪悖论”。 在本文中,笔者试图结合中国的有关数据,运用现代时间序列计量经济学技术对费雪效应进行经验分析,这对于探讨我国的利率政策规则、通货膨胀目标政策及货币政策规则有着重要的意义。 二、 费雪效应与实际利率的关系 Fisher(1930)着重强调了名义利率与实际利率的差别,并指出名义利率的调整在于反映预期通用的变化,从而“费雪效应”可通过下式来表述: 其中m为到期日,i(m)为从时期t开始持续到m的名义利率,πte(m)代表从时期t到t+m的预期通胀率,rte(m)为事前实际利率。根据Fama(1975),在通常的理性预期假定下有: εt(m)为服从怀特噪声过程的误差项,εt(m)与πte(m)正交,则由(1)式和(2)式,对费雪效应的检验可通过下面的回归方程进行: 由于一般情况下it(m)和πt(m)服从一阶求积过程[即I(1)],因此(3)式包含有非平稳的回归元。这意味着费雪效应成立的一个必要条件是πt(m)和it(m)之间存在协积关系。具体说来,对费雪效应检验的虚拟假设可采取如下形式: 费雪效应成立(1)ηt(m)服从I(0)(即平稳过程);(2)βm=1 在进行名义利率与通胀率的相关性研究中,Fisher(1930)得出下面的结论: 我们最初的分析似乎表明P′(通胀率)和i(名义利率)之间的相关关系或者非常微弱,或者由于其它因素影响而变得很模糊。但当我们作出某些更合理的假定,即假设价格水平变化的效应不会在一年内消失殆尽,而是在一个较长时期(其长度随条件的变化而变化)以递减的强度呈现其影响,我们发现二者之间存在非常显著的相关性……。 早期的实证研究文献强调,名义利率对预期通货膨胀的一对一的调整意味着实际利率为常数。Fama(1975)以名义利率为通货膨胀的解释变量进行回归分析,认为美国债券市场是有效的,因为名义利率概括了所有过去通货膨胀所包含的未来通胀率的信息。有效性以及观察到的实际收益率为常数,暗含名义利率对预期通胀率变化的完全调整。随后的研究采用了协积(cointegration)方法。Engle和Granger(1987),Mishkin(1992)在分析了一个月和三个月的利率后指出,费雪效应是一种长期(而不是短期)现象。Evans和Lewis(1995)利用Markov转换模型描述通货膨胀的趋势变化进行名义利率与通胀长期关系的再检验,发现不能拒绝二者在长期中存在一对一的调整关系(尽管估计系数小于1)。 对于近来实证研究中出现的“费雪悖论”现象,许多学者提出了各自不同解释。Darby(1975)认为之所以未发现费雪效应成立的证据,是因