分析师的信息传递与声誉影响管理层偏好、投资评级乐观性与私有信息获取.docxVIP

分析师的信息传递与声誉影响管理层偏好、投资评级乐观性与私有信息获取 一、 为企业内部资金的私有信息获得提供可能 作为专业的信息调整器，金融调整器在资本市场中发挥着重要作用。随着我国机构投资者和分析师行业的迅速发展,分析师在市场中的影响力越来越大。然而,分析师的独立性近年来却一直为各方所诟病。据统计,所有分析师自2004～2011年间共发布的155006份评级报告中,只有1359份给予“卖出”或“减持”建议,占报告总数的0.88%,而“买入”和“增持”评级的比例却高达82.4%(具体分布见附录1)。更重要的是,分析师评级报告的这种乐观偏好,无论在牛市和熊市环境中都普遍存在,从而为市场质疑其独立性提供了充足理由。为了维护分析师行业的健康发展,分析师的自律组织——中国证券业协会于2012年6月特别发布《证券分析师执业行为准则》对分析师行为进行规范,以应对愈演愈烈的市场质疑。该规则明确指出,证券分析师应当保持独立性,不因所在公司内部其他部门、证券发行人、上市公司、基金管理公司、资产管理公司等利益相关者的不当要求而放弃自己的独立立场。由此可见,分析师乐观偏好背后的利益冲突已经被市场各方所关注。本文将对分析师与上市公司之间的利益冲突进行分析,实证检验分析师获取私有信息的动机如何影响了其投资评级的乐观偏好。 分析师的成功很大程度上取决于其能否及时获得或解读所跟踪公司的最新信息甚至是内幕信息,而上市公司管理层无疑是这类信息的主要提供者,因此,发布管理层“喜欢的”而非真实的报告以获得私有信息就成为分析师的理性选择。西方学术界早已注意到这个现象(Francis and Philbrick,1993;Das,Levine and Sivaramakrishnan,1998;Lim,2001;Matsumoto,2002;Richardson,Teoh and Wysocki,2004),并试图从实证上给予解读。但早期研究大多都将重心放在分析师为了取悦管理层而发布有偏报告的现象上,并没有给出直接的证据表明分析师因此而获利(Ke and Yu,2006)。直至最近才开始有研究将该现象与分析师获取私有信息相关联(Ke and Yu,2006;Chen and Matsumoto,2006;Mayew,2008),但由于缺乏对管理层动机的明确界定,这些研究仍存在诸多缺陷,特别是无法排除可能的替代解释(Libby et al.,2008)。因此,通过分析一个能够清楚界定分析师和管理层动机的具体事件,可为这类研究提供更为直接的证据。但在西方发达国家,由于股权高度分散,且保持较高的流动性,管理层又基于交易期权而对股价时刻关注,研究者很难找到一个管理层特别关注股价的具体事件。在我国,由于股权结构高度集中,大股东股权的低流动性决定了控股股东仅在某些特殊时点上对公司股价给予关注。根据我国相关法规,上市公司的公开增发和配股时的发行价格以增发配股前的股价为基础。因此,发行前后保持较高的股价不仅可以帮助公司增发配股议案的顺利通过,还可通过提高发行价格直接降低公司的融资成本。另外,股权分置改革后,大股东在不丧失控制权的情况下,为了套现而通过大宗交易市场减持股份的行为,也可以帮助我们界定管理层对股价的偏好时机。为此,我国资本市场公开增发、配股、大股东减持的相关事件为我们实证检验分析师是否会为了满足管理层偏好而获取私有信息提供了可能。 在我国,尽管中小投资者鉴别能力有限,分析师有时可以通过大量的媒体软广告和有偏报告影响中小投资者的行为①1,但对于绝大多数的卖方分析师来讲,他们的主要服务对象是具有较强专业能力的机构投资者。机构投资者一方面可以通过交易佣金的分仓或者《新财富》最佳分析师的投票影响分析师的薪酬及职业发展,同时,他们的专业能力又会对分析师报告的质量发挥监督作用。因此,分析师除了通过出具有偏报告配合机构的股票交易外(Gu,Li and Yang,2012;Gu et al.,2013),还必须提供有价值的报告以满足机构投资者对公司私有信息的需求。由于市场法制的不健全和内幕交易的复杂性,现阶段我国资本市场仍不能从根本上杜绝内幕交易行为,分析师无法完全通过信息解读的方式获取上市公司的私有信息,于是,通过取悦上市公司管理层挖掘公司的内幕信息已经成为许多分析师获得机构认可的重要手段。为此,本文预期,当上市公司进行配股、公开增发或大股东减持等需要维持公司较高股价时,分析师会配合上市公司出具乐观的分析报告,以换取私有信息。 以2004～2011年期间我国资本市场发生的273件上市公司配股、公开增发和大股东减持事件为研究样本,以盈余预测的准确度来衡量分析师报告的私有信息含量,本文对上述预期进行了实证检验。我们发现,相比于其他分析师,在事件前后发布了乐观评级报告的分析师在之后对该公司的年