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创业板公司高管和大股东减持套药之争 一、 信息优势与控制权 2009年，中国的创业板市场正式开展。由于创业板市场的入市标准较低, 为那些具有高增长潜力的中小高新技术企业提供了直接的融资渠道, 同时, 也为风险投资提供了快速的退出渠道。然而, 创业板的业绩和成长性并不如人意。2010年创业板中105家公司的平均营业收入增长率甚至远低于中小板上市公司, 更让投资者茫然不知所措的是公司大股东①和高管大额地抛售其股票套现。截至2011年12月底, 我国的创业板市场已遭上市公司高管与大股东累计减持5.41亿股, 总金额超过120亿元。其中, 最令人瞩目的事件是乐普医疗的某高管在2011年3月23日巨额减持公司1500万股套现4.09亿元。由于乐普医疗的业绩良好, 其减持行为更让人费解。创业板的股东和高管在公司上市后纷纷减持, 甚至不考虑公司的股价、业绩、资产质量、成长性和治理结构等因素不断地减持, 如此减持是一种理性行为还是非理性行为呢? 一般认为, 高管和大股东对比其他投资者来说占有信息上的优势, 尤其是高管可以利用信息优势和管理控制权采取相应的策略交易谋取超额收益。非法的内部人交易不仅破坏了证券市场的秩序, 对股价产生了巨大的冲击, 严重损害了外部投资者的利益, 降低了证券市场的效率。2007年4月5日, 中国证监会专门制定并颁布了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》, 其中第11条规定:“上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份发生变动的, 应当自该事件发生之日2个交易日内, 向上市公司报告并由上市公司在证券交易所网站进行公告。”这一规定让投资者更好地了解了高管与大股东交易的时机与趋势。但是, 高管与大股东对信息的披露具有控制权, 并可选择交易时间, 还是具有明显的信息优势。 被认为具有成长潜力的创业板上市公司, 被视为具有冒险和创新精神的创业板公司的高管和大股东, 在占有信息优势的条件下却纷纷减持套现, 减持套现导致市值下降, 其却仍继续减持套现, 这给传统的金融理论和实践带来极大的挑战, 形成了一些有趣的“中国特色问题”和“悖论”。自我国创业板创立以来, 具有本土特色的一些非理性现象如“三高”、“超募”、“高管减持”、“高管离职”、“破发”等引起了国内外学术界的高度关注而成为研究热点, 因而“圈钱”、“造富”等争议一时成为舆论焦点。不少的创业板公司高管与大股东的减持套现行为印证了之前投资者的担忧:“一夜暴富之后失去创业激情, 公司业绩大幅下滑”。因此, 本文集中研究三个问题:一是我国创业板上市公司的高管和大股东是否具有强烈的减持动机?二是如何验证和解释其减持套现行为?减持套现是种理性或非理性行为?三是减持的后果如何?若减持导致股价下跌, 为何其还要减持?围绕这些问题, 本文收集2010年11月~2011年12月101家创业板上市公司953次高管与大股东减持的相关数据, 应用行为金融理论和实证研究方法, 分别研究高管与大股东减持前公司的特征, 进而探讨我国创业板市场上市公司高管与大股东减持套现的动机、影响因素及后果。 本文的创新之处在于:一是基于行为金融的“前景理论” (KahnemanTversky, 1979) 验证和解释了创业板公司的高管和大股东在占有信息优势条件下的股份减持套现的心理行为偏差———从“风险偏好”转向“风险规避”的“偏好逆转” (LichtensteinSlovic, 1971;Slovic, 1982, 1990) ;二是构建一个检验大股东和高管减持行为的动因模型, 并通过实证研究揭示大股东和高管是否具有强烈的减持动机, 以验证偏好逆转的存在性;三是应用主成分分析方法, 对各种度量成长性、盈利能力、现金创造能力、经营风险等指标分别进行分析, 并构建综合的成长性、盈利能力、现金创造能力、经营风险的主成分, 用于检验其对大股东和高管减持股份的影响。总之, 本文从理论和实证的角度, 揭示并验证了我国创业板的高管和大股东在减持套现导致市值下降的情况下, 仍然继续坚持减持套现的非理性行为———风险偏好逆转的特征。 二、 公司信息对内部人减弱的合理性 内部人交易的利与弊一直以来是学术界最具争议性的话题之一。Manne (1966) 最早提出内部人交易可作为激励内部人创新的一种有效的报酬机制, 内部人可通过在信息披露前买入股票的方式承担项目的风险, 在股价上涨后卖出股票作为内部人创新努力的补偿;CarltonFischel (1983) 指出, 把内部人交易作为一种补偿机制可以克服经理的保守经营, 并能筛选出最有能力、不厌恶风险的经理, 因此, 公司甄选、监督经理的成本也就降低了;Dye (1984) 的实证研究表明, 内部人交易作为一种激励机制能够同时提高利益相关人的福利与公司的