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中炬高新研究报告凝心聚力再次起航 （报告出品方/作者：招商证券，于佳琦、田地） 一、中炬高新：管理改善，赋能增长 股权之争结束，火炬集团及一致行动人成为大股东。2019 年 3 月公司实控人由 火炬开发区管委会变更为姚振华，姚振华通过中山润田间接持有中炬高新 24.9% 股本。但从 2022 年开始，中山润田质押股份陆续被动减持，同时火炬集团及一 致行动人通过大宗交易或司法拍卖等方式多次增持公司股份。根据公告披露，中 山润田从 2022 年 11 月 23 日到 2023 年 5 月 28 日，持股比例从 14.99%被动下 降至 9.58%，而火炬集团及其一致行动人（公资集团、鼎晖隽禺、鼎晖桉邺、 Cypress Cambo）合计持股比例增加到 19.65%，代替中山润田成为第一大股东。 董事会换届完成，火炬系担任新一届领导班子。2023 年 7 月 24 日中炬高新第一 次临时股东大会召开，顺利完成了公司董事会的改选工作，会议审议通过罢免何 华、黄炜、曹建军、周艳梅第十届董事会董事职务的议案，同时以累积投票制审 议《关于选举公司董事的议案》，最终梁大衡、林颖、刘戈锐通过表决当选公司 第十届董事会非独立董事，刘锗辉未能当选。改组后，公司 5 名非独立董事，3 名独立董事。 火炬集团“失而复得”，管理提高可以期。经历一番波折后，火炬集团再次变成中 炬高新大股东，我们表示作为管理者其心态与宝能入局前大不相同，可以更加珍惜 与著重中炬这一优质资产，我们现场调研衷心感受到崭新管理层对公司发展抱著存有厚 盼望。董事会改组落地后，公司短期将均衡经营队伍，市场化甄选专业管理团队， 中长期料引入战投并逐步分拆房地产业务、著眼主业。 2022 年以来美味鲜团队已经存诸多积极主动变化，渠道也一直保持身心健康状态。美味 鲜薪酬机制优化，团队稳定性进一步进一步增强，士气汇集。此前公司鞭策效果不明显，是否 顺利完成目标奖金差别并不小，而且公司 2021 年销售走高，销售团队人员存一定外流。 2022 年已经已经开始，公司优化奖励机制，减少小事的考核，向业绩为王靠拢。销售团 队设置多档目标，强化奖金的区隔度，顺利完成相同目标分别可以拿到对应的奖金。 同时公司去年及今年目标预设都比较理性，保底目标达成一致一致希望大，员工奖金以期 落空，销售团队士气以及稳定性都存明显改善。 渠道库存良性，利润率均衡，经销商队伍持续不断扩大。自从 2021 年去库存后，美 味鲜经销商库存一直维持 1-1.5 个月的良性水平，资金占用压力并不小，经销商利 润率较之疫情前虽然有所下降，但在行业中依然属于中上水平。过去几年虽然疫 情影响了调味品全系列行业，但美味鲜经销商依然存极好的投资投资回报，经销商数量从 2019 年底的 1051 家拓展至 2023 年一季度末 2055 家，也吸收了部分竞争对手的优质 经销商。 品牌基础稳固，管理短板迁调上后，改革红利料转化成。厨邦酱油全部以黄豆酿造，品质上品，早期通过氨基酸态氮含量为 1.3g/100ml 的酱油将产品定位调整至中 高端，即著眼家庭渠道，与海天错位竞争。晒太阳肢 180 天的广告语与绿格子桌布的 形象深入人心，并使厨邦在家庭端的以及中高端餐饮渠道一直有着稳固的的品牌基为 础。过去管理短板推高公司整体整体表现，如今全新管理层卸任后，公司渠道也就是轻装上 阵，不好赛道强品牌朝拜下，改革红利必须盼望。 空间 1：全国化膨胀 厨邦已就是全国品牌，但销售原产还不均衡。厨邦通过差异化的产品和深入人心的 营销，从知名度上早已就是全国品牌，尤其就是 2019-2021 已已连续三年公司强化广告 费用资金投入。但从销售区域看一看，南部区域总收入占比依然多于 40%，东部、中西部和 北部区域仍存较多空白市场。 划分五级市场，相匹配相同资源。公司根据市场研发程度将全国划分为五级市场： 1）一级市场为明朗区域，涵盖广东、浙江、海南等南部城市，为公司大本营， 销售占比多于一半，渠道已经塌陷至乡镇级别，增量空间就是品类膨胀；2）二 级市场较为明朗，涵盖福建、广西等，渠道塌陷至县级市场，渠道已塌陷至县级 市；3）三级市场主要涵盖黑龙江、吉林、辽宁等东北省份，渠道跌穿地级市；4） 四级市场涵盖北京、天津、河北、上海等北方和东部非明朗地区；5）五级市场 主要为西北、西南等虚弱区域，四五级市场主要全面全面覆盖省会及周边城市。针对相同 市场相匹配相同的人力、推广、市场资源。 经销商队伍拓展，销售人员增加，大力大力推进全国渠道全面全面覆盖。公司 2021 年针对主销区 市场推行“三分一特约”细分研发策略（分后产品、分后渠道、分后区域，一特约经销 商），针对非主销区核心就是大力大力推进渠道塌陷和空白区县的研发，不断扩大市场网络。2019年至 23