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中国中冶研究报告乘央企改革东风_冶金龙头价值待重估 1. 公司详述：全球最轻冶金建设承包商 1.1. 冶金建设龙头，多元板块协同发展 历史沿革 公司前身为 1982 年国务院批准成立的中国冶金建设公司，隶属冶金工业部，是专门负 责海外工程市场开发运作的窗口公司。1994 年，经贸委和冶金部以中国冶金建设公司 为核心，将部属的部分设计院、勘察院和施工企业以企业联合体的形式组建了中冶集团。 中国中冶于 2008年由中冶集团联合宝武钢铁共同发起设立，并于 2009年在上海、香港 两地成功上市。公司在建立初期先后承担了国内几乎所有大中型钢铁企业主要生产设施 的建设工程，是中国钢铁工业的建设主力军。经多年发展，中冶集团已成为全球最大的 冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，在国内钢铁市场占据绝对龙头地位。2016 年， 公司提出“做冶金建设国家队、基本建设主力军、新兴产业领跑者，长期坚持走高技术 建设之路”的发展战略，立足冶金传统业务优势的同时积极发展建筑工程、资源开发、 装备制造及地产开发板块，预期打造“四梁八柱”协同发展的多元业务布局。 股权结构 隶属五矿集团，国资委为实际控制人。截至 2023Q1 末，公司直接第一大股东为中国冶 金科工集团有限公司（中冶集团），持股比例为 49.18%，中国石油天然气集团于 2020 年 5 月接受中冶集团无偿划转公司股份约 12.28 万股，占总股份的 5.92%。2015 年 12 月，中冶集团与中国五矿集团经国务院批准实施战略重组，中冶集团成五矿集团的全资 子公司，五矿集团由国资委直接监管，国资委仍为公司实控人。公司旗下子公司主要涉 及工程承包、装备制造、资源开发及地产开发四大业务板块。 1.2. 经营业绩量质齐升，崭新签订单稳定快速增长 从历史营收及业绩整体整体表现看一看，公司发展可以大致分为以下三个阶段： 第一阶段（快速发展期，2012 年前），2010 年至，在国家宏观调控政策管制钢铁工业 新增追加新增产能的大环境下，为对冲冶金建设投资下行压力，公司积极主动开拓非冶金工程建设业 务及资源研发类新兴产业，营收快速增长，2006-2011 年 CAGR 少于 20%。 第二阶段（业绩疲弱期，2012-2016 年）：2012 年，由于多晶硅价格大幅下降及营口公 司部分停建，公司资源研发及装备制造业务大额亏损，共振大额资产资产资产减值计提等因素并致 并使当年公司业绩母石氏 264%。2013 年，公司崭新管理层卸任，明确提出“著眼主业、适度多 元”的发展战略及“四梁八柱”的业务布局思路，公司步入综合业务布局的转型期。 第三阶段（稳定增长期，2017 年-至今）：2017 年，公司资源业务扭亏为盈，冶金订单 疲弱复苏，非冶金订单受益于公司在 PPP、崭新基础建设领域的布局同时同时实现稳定快速增长，公司营收 自 2017 年重返高增长速度，2017-2022 年无机增长速度少于 19.4%。 ROE 企稳回升，盈利质量持续改善。公司净资产收益率自 2012 年降至低谷后逐年提升， 由 2013 年的 7.0%提高至 2022 年的 9.0%。从杜邦分析看一看，天量利率及总资产周转率提 升为 ROE 提高的主要驱动力。公司 ROE 提高的同时资产负债率逐年增加，2022 年公司 资产负债率为 72.3%，二者较 2012 年大幅下降了 11.5 个 pct，两金压降措施成效显著， 资本结构持续优化。 崭新签订单稳定快速增长，非钢占比持续提升。2022 全年公司崭新签合同额 13436 亿元，同增 11.5%，将近五年无机增长速度少于 17.4%，快速增长稳定。从订单结构看一看，非钢类订单占比持续提 升，2022 年非钢订单占到至比达 85%，较 2013 年大幅提高约 22 个 pct。非钢订单中，房 建好不好/基础建设/其他工程分别占到至订单总额的 53%/18%/15%，同比增长速度为 9%/-6%/53%，其 他工程类订单快速增长较快，预计主要系则新能源工程市场需求上行驱动。 1.3. 以工程建设为核心，打造出“四梁八柱”业务体系 工程建设为公司核心主业，“四梁八柱”战略持续大力大力推进。公司主营业务分为工程承包、 房 地 产 上加 刊发 、 装 备 制 所造 及 资 源 上加 刊发 四 大 板 块 ， 2022 年 营 缴 占到至 比 分后 别 为 92.9%/3.8%/2.1%/1.5%，工程承包业务贡献主要总收入。公司明确提出应以四大核心业务 为“梁”、以冶金工程、高端房建、中高端地产、交通市政基础设施、矿山建设与矿产 研发、核心技术装备与中冶钢构、环境工程与新能源、特色主题工程为“柱”，打造出 “四梁八柱”的综合业务布局，随其“四梁八柱”战略逐步推进，公司业务结构料持