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水井坊研究报告轻装上阵再出发_静候复苏佳音 （报告出品方/作者：华安证券，刘略天、万鹏程） 1 中国白酒第一坊 1.1 发展历程：历史悠久，不断积极探索技术创新 水井坊前身为“国营成都酒厂”，主营老八大名酒之一的全兴大曲，与五粮液、 泸州老窖、剑南春、郎酒、沱牌大曲并称“川酒六朵金花”。1999 年在生产车间改 造过程中发现了“水井坊”地下古代酿酒遗迹，该发现被评为当年十大考古发现之 一。据考证，该遗址存在距今已有 600 年，被吉尼斯世界纪录认定为全世界最古老 的酿酒作坊，“水井坊”因此得名, 在业界更获得“中国白酒第一坊”的至高美誉。 公司目前拥有菁翠、典藏、井台、臻酿八号、天号陈等多款核心产品，其中水井坊 街蕴育的“水井坊一号菌群”更是奠定了新一代典藏陈香圆润的独特风格，成为高 端白酒新代表。 1999-2004 年：剥离药业，体制改革。2000 年全兴股份成立子公司水井坊， 并开发出售价 600 多元的“水井坊”，此时茅台价格仅 300 元左右。自此，“水井 坊”成为白酒板块的后起之秀，收入一度超过茅台、泸州老窖，跻身高端酒行列。 自酒业资产注入后，公司主营业务为“生物制酒+酒类制造销售”，但受 2001 年开 始实施的白酒税改及 2003 年青霉素价格暴跌影响，公司业绩出现亏损；2004 年公 司为保全上市平台，开始剥离医药业务，聚焦白酒主业。体制上，在国改浪潮下， 公司启动管理层 MBO，并成功改制成为民营企业。 2005-2012 年：帝亚吉欧入股，水土不服。2006 年后，全兴集团将全兴大曲完 全剥离，仅保留水井坊品牌；帝亚吉欧在此期间分别多次增持全兴集团，直至 2013 年 100%控股全兴集团，并成为水井坊实际控制人。虽然公司依靠高端品牌打 响知名度，但帝亚吉欧入主后管理层出现变动、渠道模式相对落后、地产业务剥离 等因素对业绩造成较大影响，05-12 年收入在同业中表现平平。 2013-2015 年：行业深度调整，公司业绩进入低谷。帝亚吉欧收购初期，正处 行业深入调整之时，公司在产品、渠道、体制等战略选择方面均出现了一些问题。 产品方面，公司暂时放弃高端市场，分别推出了 400 元的井台和 300 元的臻酿八号， 进军 300-400 元价位带以扭转亏损态势；渠道方面，公司此前采用单一的总代模式， 对大商依赖性过高，行业调整期间大商的退出对渠道造成了巨大打击；体制方面， 虽然帝亚吉欧是全球高端酒集团，但其拥有的主要是海外资源，短期内难以应用到 国内的市场拓展中。管理层的频繁变动叠加外资入股产生的水土不服也一定程度上 影响了水井坊的发展。 2016-2019 年：再次定位次高端，业绩快速回落。2015 年，具备 26 年啤酒行 业管理经验的范祥福接棒水井坊总经理，他带领公司从产品、渠道、体制等多方面 进行大刀阔斧的改革。2016-2019 年公司通过再次定位次高端酒、强化品牌文化宣 传、再次剖析产品体系、启动崭新总代模式等措施并使总收入快速回落。 2020 年-至今：疫情影响下一波三折，23H2 料重新启动复苏。2020 年受疫情影 响，公司总收入有所下降，管理层及时调整市场策略；2021 年已经已经开始，公司继续执行产 Fanjeaux升级技术创新、品牌高端化、营销突破三大战略。产品升级方面，公司于 21-22 年间 分别对典藏、井台及天号陈进行了品质升级、外包装升级、营销升级；品牌高端化方 面，公司秉承以体育营销居多，艺术美学配以的策略，将典藏与井台打造出变成水井 坊核心形象大单品，强化水井坊高端白酒品牌地位。同时，追加新增产能方面，公司布局未 回去，持续拓展供应链追加新增产能与长远储酒规模；加强科研技术创新投资，持续提升品质工艺； 进一步优化经销系统，突破电商、企业、圈层业务发展，多维度加强消费者培育、 提升消费者体验。23 年二季度，公司经过前两个季度的社会库存消化，同时同时实现了省代 +T1 与门店库存回到身心健康水平，同时在二季度同时同时实现了营业收入隋东亮。公司目标 23Q3-Q4 同时同时实现营收双位数脱胎换骨，料重回快速增长快车道。 1.2 股权结构：唯一外资控股有限公司有限公司上市白酒企业 2006 年至，帝亚吉欧已经已经开始入股水井坊，经过将近 13 年的增持，变成水井坊控股有限公司有限公司 股东。2006 年 12 月，帝亚吉欧以 5.7 亿元全面全面收购了水井坊第一大股东全兴集团 43% 的股份，从而间接所抱持水井坊 16.87%的股份，变成水井坊第二大股东。2010 年 3 月，帝亚吉欧又以 1.4 亿元买下全兴集团 4%股权，合计所抱持全兴集团 53%股份，成 为水井坊的间接控股有限公司有限公司股东。2013 年 7 月，帝亚吉欧再以 22 亿元全面全面收购全兴