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基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴 1.今日无法就是前生的日本：基本宏观要素存显著区别，中国无法步入 资产负债表衰退的过程 根据安信宏观高善文博士的观点：一些悲观的观点表示，由于人口快速增长的不利趋势，房地产 市场的持续调整，民营企业遇到的困难，以及地缘政治方面的不确定性等因素的交互作用， 住户和企业部门已经已经开始调低对中国经济长期快速增长前景的预期，并据此调整自身的经济犯罪行为，表 现为广为地减少消费、增加负债、削减投资，从而正在形成日本式资产负债表衰退。 这些观点进一步表示，由于这些变化充分反映着许多结构性矛盾的持续积累和广为烘烤，发生改变局 面比较困难。这些分析和观点无疑十分深刻，必须我们先进经验和思索，然而如果我们深入细致地观 察细项数据，将可以推断出真实情况也许更加繁琐。 比如说，很长时间以来，制造业投资始终较为均衡，其中民营企业的比重总体上还在不断压低； 列作掉房地产行业的影响之后，民间投资的总体增长速度也维持正常，其中在一些新型产业，其 投资快速增长甚至十分疲弱。 在住户部门减少按揭贷款的同时，其现金类资产大幅快速增长，说明出增加风险暴露的关键特征； 与此同时企业部门的信贷和投资则正常快速增长，这与日本式资产负债表衰退期间的整体整体表现十分不 同。 从劳动力市场看一看，零星数据所测算的劳动参与率上升；调查数据说明在岗职工劳动时间广为 延长；相对于大城市，中小城市的失业率下降更慢；在经济增长速度较低的背景下，25 岁以上劳 动力的失业率下降至数据记录以来的最低水平，这些变化也难以用资产负债表衰退进行定义。 从住户部门的消费女性主义来看，其显著的压低已经已经开始于 2020 年的疫情期间，这当然部分地充分反映 了疫情防控对消费活动的影响。但无论是观测中国的消费女性主义在疫情期间的变化，还是观测 全球主要国家的消费女性主义变化轨迹，除了美国之外，疫情收紧以后，大多数情况下消费女性主义 的回升都非一蹴而就，充分反映出消费行为调整的诸多粘性。美国的异常整体整体表现很可能将将与其疫情期 间的大量补贴存关联。 拆分这些观测，以及对中国金融市场变动的近距离心智来看，我们表示，对于当下的困难局 面，相当关键的定义似乎就是疫情引致的疤痕效应，与房地产市场流动性压力蔓延之间的可视化 促进作用。 1.1.日本 90 年代宏观心智：资产负债表衰退核心特征就是信贷的快速收缩以及 银行不良率的攀升 日元与广场协议共同冲击日本对外出口，外需拉力逐渐低迷。70 年代日美摩擦再度深化，80 年代日美贸易逆差出现并持续不断扩大，日产产品对美国市场的争夺战显著快速。截至 1986 年 12 月，日本在美国进口结构中占比达 22.08%，较 1980 年年末大幅提高 9.25 个百分点。两国贸 极容易关系再度激化。80 年代的贸易关系偏紧一定程度上导致日本出口受到限制，但真正导致其出口 中枢大幅下移就是 80 年代后期的金融冲击。日美贸易摩擦过程中，日本政府对外国际协同 一再失利。1985 年，《广场协议》签订，日元已经已经开始快速大规模升值，对其产业出口形成显著 负面冲击。1980 年代，日本出口增长速度中枢整体在 6.00%左右，较 1970 年代 15.86%的水平大 幅下移。 内需发展变成日本经济重点之一，以外仍须主导经济亟须朝内需变为，货币及财政政策双膨胀， 以股市及楼市为代表，日本资产价格急速膨胀，双子泡沫形成。1986 年至，日本央行已已连续五 次降息，货币政策持续趋紧，同时加之大规模的趋紧财政政策。20 世纪 80 年代后半阶段， 日本资产价格快速上涨——土地神话出现，1985-1991 年，日本城市土地价格上涨 61.53%， 其中商业用地涨幅最高，少于 80.85%；股市大跌，1986-1990 年日经指数涨幅高少于 192.41%。 89 年年中已经已经开始，日本央行偏紧货币政策，同时 90 年代初加徐地产金融监管。1989 年 4 月， 日本 CPI 大幅不升反降，CPI 与核心 CPI 同比分别少于 2.40%、2.50%，较上月分别快速增长 1.30 pct、 1.40 pct。自身利益对经济过热的担忧，日本央行快速偏紧货币政策，上调票据利率至 3.25%， 1989 及 1990 两年内共五次加息。与此同时，1990 年地产层面监管趋严，3 月大藏省对房地 产金融进行总量掌控，4 月《土地融资限令》施行。 双子泡沫脱落，股市楼市快速上涨，日本资产价格雪崩。日本 80 年代长期累积形成的资产 泡沫已经已经开始破灭，其中股价较房价更先下行反应。1990 年 1 月 11 日，日经 225 指数在跌穿 38170.13 的高位后快速下废，截至 1991 年年末下跌 42.24%，整个 90 年代（1991 年 1 月