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利率对股价指数影响的实证研究 随着股票市场的发展，利率对实体经济的影响越来越大，股票市场与货币政策之间的关系也越来越密切。在诸多宏观经济因素中, 利率调整是货币当局调控经济的重要手段, 因而也是影响股票市场的最重要因素之一。本文将在借鉴国内外研究的基础上, 考察我国利率政策对股票市场尤其是对反应股票价格总体水平的股价指数的影响。 一、 利率变动的影响 从1990年以来我国活期存款和贷款利率共实行了十余次降息, 并开征利息税。总体来看股票价格对利率的反应不如美国股市敏感, 我国股票的“利率效应”不是很明显。在降息当天或者接下来的第一个交易日股票价格指数大都出现回落, 并且上证综指开始跳空高开后一般都会出现低走现象。通过对1991-2008年以来利率调整日期、股指当日收盘、前日收盘和后日收盘的数据 (来源于上海证券交易所统计月报和同花顺交易软件数据库) 统计分析, 可以发现利率的降低并不一定能够带来股价指数的上涨。这在一定程度上反映了我国股票市场对货币政策的不敏感性。 二、 真实货币需求函数 弗里德曼对货币数量论的重新表述就是从货币需求入手的。弗里德曼将人们的货币需求表达为: 即真实货币需求是财富总量、资本品价格、利率水平和消费者偏好的函数。由弗里德曼的货币需求我们可以引伸出本文的理论模型。 (一) 利率效应分析 首先, 我们要对模型设立基本的假设前提: (1) 货币需求为内生变量, 受整个经济状况水平制约。货币供给为外生变量, 货币供给水平取决于货币当局的货币政策。 (2) 货币需求函数和股票价格水平函数为线性函数。 根据第二章的利率效应分析和弗里德曼的货币需求理论我们可以将货币需求和股票价格水平用函数表示为: 其中MD为货币需求, I为利率水平, Y为收入水平, S为股票价格水平, P为物价水平。 根据弗里德曼的财富效应、交易效应、资产组合效应和替代效应可以明确影响股票价格水平的因素主要包括:一国国民财富水平、真实利率水平、物价水平以及一国货币供给量。则股票价格可以表示为: 货币供给和货币需求均衡状况可以用公式表示为: 在不考虑时间因素以及消费者偏好等不可度量因素后: MS为货币供给, 根据假设 (1) , MS为外生变量。则可以得出货币市场的均衡利率r*。则: 由于假设 (2) 假定MD和S为线性函数, 则: 进而可推导出: 方程 (7) 为在货币供求均衡水平下股票价格水平决定方程。 (二) 股型价u3000 本文用基于VAR模型的脉冲响应和方差分解方法对利率与股票价格指数之间的动态作用进行实证分析, 用于分析利率与股价的数据主要从各年《中国统计年鉴》、中国人民银行网站以及证监会统计月报和统计信息网上直接获取和计算加工而成, 数据为季度数据, 数据时间区间为1994年第一季度到2008年第2季度。为以后分析方便, 我们用STPR表示股价指数, 用GMSR表示居民收入状况用以分析居民对货币的需求状况, 用CPI表示通货膨胀指数, 用HBGJ表示货币供给量, 以上数据均以1994年第一季度为基期进行了调整;利率用INTR表示。 图图11显显示示从年股股改改以以来来, , 我我国国股股价价指指数数的的走走势势。。我我们们可可以以看看出出, , 从年第第一一季季度度到年第第三三季季度度, , 股股价价指指数数基基本本呈呈现现先先缓缓慢慢上上升升而而后后逐逐渐渐下下降降的的趋趋势势, , 其其中中在年达达到到一一个个极极值值点点;年第第三三季季度度以以后后, , 又又迅迅速速上上升升到年第第四四季季度度的.7711点点后后迅迅速速下下降降。。可可见见, , 股股改改以以来来我我国国股股价价指指数数以年第第三三季季度度为为分分界界点点可可以以划划分分为为两两个个区区域域, , 在在此此之之前前为为稳稳定定波波动动阶阶段段, , 之之后后为为快快速速波波动动阶阶段段。。 1、 adf检验结果 在VAR模型中, 脉冲响应函数分析建立在误差向量满足白噪声序列向量这一假设前提之上。所以, 我们首先对模型中的各指标进行单位根检验, 以确定各变量的平稳性。本文采用ADF方法进行检验。检验结果如表1所示。 从表2可以看出, 股价指数、消费者价格指数、货币供给量以及利率的一阶差分在1%显著水平上为平稳序列, 说明STPR、CPI、HBGJ与都是一阶单整序列。经调整后的GMSR原序列在1%的水平上通过检验, 说明其水平时间序列是平稳的。可见, STPR与GMSR不是同阶单整的, 不存在协整关系;与STPR、CPI、HBGJ, IMTR都是I (1) 序列, 它们有可能存在协整关系。 2、 确定v