美国经济的非典型放缓：特征和机制（上）.docxVIP

目 录 一、美国正在经历的是滚动衰退 4 多个经济特征显示美国正在经历滚动衰退 4 滚动衰退源于超额储蓄干扰消费的正常回落节奏 8 二、滚动衰退下，美国经济或现浅度衰退 11 历史经验：这轮与 1960 年滚动衰退有相似之处 11 滚动衰退降低了经济陷入深度衰退的概率 15 三、服务业放缓力度或大于制造业反弹力度 16 制造业触底反弹而服务业触顶回落 16 美国服务业回落影响更大 20 风险因素 23 表 目 录 表 1：疫后美国大类行业的就业修复情况 7 表 2：两轮经济均处于经历公共卫生事件之后的时期 13 表 3：两轮滚动衰退的经济背景对比 15 图 目 录 图 1：美国服务业有韧性，而制造业放缓 4 图 2：制造业和服务业的分叉主要体现在新订单上 5 图 3：非农就业制造业偏冷，服务业偏热 5 图 4：8 月美国失业率为 3.8% 6 图 5：强劲非农就业主要源自服务业需求 6 图 6：美国经济生产出现实际消费热，而实际投资骤冷 7 图 7：美国实际 GDP 同比仍大于 2% 8 图 8：服务业和制造业处于周期的不同位置 8 图 9：本轮加息周期是 1999 年以来速度快、幅度最大的一次 9 图 10：截至今年 7 月，超额储蓄存量规模余 0.57 万亿美元 9 图 11：疫后超额储蓄消耗主要用于个人消费支出 10 图 12：消费对经济的贡献作用明显大于非消费贡献 10 图 13：消费回落时点被推迟 11 图 14：美国乘用车销售中，进口外国品牌份额达到局部高峰 12 图 15：底特律三巨头的市场份额在 1958-1959 年前后明显下滑 12 图 16：汽车部门产能利用率率先下滑，且幅度比制造业要深 13 图 17：两轮经济周期都碰上加息周期 14 图 18：1960-1961 年美国经济主要面临的是失业问题 14 图 19：2021-2023 年美国经济主要面临的是通胀问题 15 图 20：美国 1960 年 4 月衰退后才开始降息 16 图 21：滚动衰退下，GDP 实际同比降幅明显较小 16 图 22：美国制造业投资已经有明显增长 17 图 23：通胀削减法案（IRA）中的按部门划分投资比例 17 图 24：能源部门投资中，EV 和电池项目占主导 18 图 25：企业新订单额已经开始有筑底回升的迹象 18 图 26：可支配收入端对超额储蓄的贡献较大 19 图 27：美国居民的超额储蓄将在明年消耗完毕 19 图 28：美国消费贷款明显增长 20 图 29：美国消费贷款的拖欠率已经超过疫情前水平 20 图 30：美国耐用品和非耐用品库存有差异 21 图 31：美国消费贷款增加主要是由信用卡明显增长带来 21 图 32：美国汽车消费贷款下降，但其他消费贷款仍在增长 22 一、美国正在经历的是滚动衰退 “史诗级”加息后，市场一直预期美国经济会陷入衰退，但美国经济增速一度让市场预期落空。实际上，我们认为，尽管美国经济并未进入 NBER 界定的衰退期，但当前已有信号显示美国正在经历的不是典型衰退，而是滚动衰退。 多个经济特征显示美国正在经历滚动衰退 我们认为，现在已有多个经济特征显示出美国正在经历的不是典型衰退，而是滚动衰退。 第一个特征：制造业萎缩，而服务业有韧性。与往常制造业、服务业同步走弱的典型衰退不同（如 2008 年、2020 年），今年上半年，美国制造业 PMI 深陷荣枯线以下，显示制造业正处于剧烈收缩之中；而服务业 PMI 继续在荣枯线以上运行。经济中有的部门在放缓，有的部门仍在扩张，这正是美国经济滚动衰退的表现。制造业和服务业的分叉在新订单的体现上尤其明显，即美国制造业新订单长期收缩而服务业新订单保持扩张。 % NBER衰退 % NBER衰退 美国:ISM:服务业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 30 资料来源: ifind， 图 2：制造业和服务业的分叉主要体现在新订单上 % NBER衰退 美国:ISM:制造业PMI:新订单 80 美国:ISM:服务业PMI:新订单 70 60 50 40 30 20 资料来源: ifind， 第二个特征：劳动力市场中，服务业就业强而制造业就业弱。以 2020 年 2 月的就业人数为基期，计算制造业和服务业的非农就业人数指数，可以看到，今年以来制造业非农就业人数指数缺乏上行动力，而服务业非农就业人数指数继续上升。这也反映出经济的不同部门在不同时间陷入困境。 02=100非农就业人数指数(服务业 02=100 非农就业人数指数(服务业) 非农就业人数指数(制造业) 2020. 103 102 101 100 99 98 97 资料来源: ifind，