大股东空洞动机对定向增发价差的影响研究.docx

大股东空洞动机对定向增发价差的影响研究 一、 我国定向增发的利润分析 指定的分销是在国外称为私人的，在中国也称为非公开的。这意味着由上市公司从几个特定对象中筹集资金的非公法行为，通常被称为“闪电销售”。由于简单的销售程序和低成本，许多上市公司已被欢迎，成为英国和美国等发达国家上市公司最受欢迎的融资形式。一般来说，中国的定向销售折扣率普遍很高，折扣率的平均比例约为26%。在市场价格中，某些公司的定向销售折扣率可以达到89%左右，平均折扣率可以达到38%左右。虽然在非牛市场上的贴现率有所下降，但在牛市场上的贴现率远高于发达国家。 美国学者对美国上市公司实施私募折扣的研究结果大多集中在15%~20%, 在大股东参与认购的情况下定向增发折价水平越高, 大股东获得的利益就会越大。 另一方面, 大量研究表明, 在上市公司股权比较集中的国家和地区中, 上市公司主要的代理冲突是控股股东与中小股东之间的利益冲突问题, 而非传统的股东与管理层之间的代理问题。 上市公司在大股东控制下, 容易发生 “掏空” 行为 (Tunneling) (Johnson La Porta et al. 2000) , 在我国, 大股东参与认购的定向增发不排除有为之进行利益输送的可能, 况且从2006年以来, 我国股市经历了大起大落, 不同的市场行情是否对大股东掏空动机有影响, 对定向增发折价是否起到决定性的作用, 都值得深入研究。 二、 定向增发溢价 定向增发在国外称为私募, 定向增发折价的存在也是一种普遍的现象, 关于定向增发折价的原因, 很多外国学者根据自己的理论与实证分析给出了一定的解释: (1) 从监控角度来说, 定向增发能增强大股东对上市公司管理层的监控, 定向增发折价可以被看成上市公司对大股东增加的监控成本的一种补偿 (KahnWinton, 1998;Barclay et al., 2007) 。 (2) 从信息不对称角度来说, 定向增发折价是可以被看成对投资者搜集上市公司信息及承担一定的信息费用和风险的补偿 (HertzelSmith, 1993;WruckWu, 2009) 。 (3) 从管理层控制角度来说, 管理层通过实施定向增发发行股票来维持其控制权, 定向增发折价可以被认为是增发股票认购者放弃管理权的一种补偿 (Barclay et al., 2007;WruckWu, 2009) 。 (4) 从大股东控制权角度来说, 在股权集中度比较高的国家和地区, 大股东控制上市公司运作管理的现象比较普遍, 定向增发折价可能是变成大股东的利益输送行为 (Cronqvist et al., 2005;Baek et al., 2006) 。 (5) 从禁售期补偿角度来说, 定向增发折价被认为是因为由于增发股票的流动性限制而提前给予的定向增发价格上的补偿 (Krishnamurthy et al., 2005) 。 当前我国对上市公司定向增发高折价的原因解释还存在争议, 从掏空动机角度主要分为两大派, 一派学者认为上市公司大股东通过定向增发来侵占中小股东的利益, 而折价认购是其主要的手段 (王明旭, 2006;王志强等, 2010, 徐寿福等, 2011) ;另一派学者认为定向增发过程中不存在大股东的掏空行为, 反而是支持行为, 定向增发折价是对大股东参与认购获得的股份三年锁定期的一种合理补偿 (俞静等, 2009;姜来等, 2010, 邓路等, 2011) ;不同学者观点差异的原因可能在于一方面样本量的差异, 另一方面可能在于研究方法的不同。 三、 资料来源及分析方法 1. 样本选取与数据来源。 本文以Win数据库中沪深2006年1月至2011年12月间完成定向增发发行的上市公司数据作为研究样本基础, 除掉不符合要求和数据不全的样本, 再剔除可能影响研究结果的金融类公司数据, 最终得到653个有效总样本, 其中, 大股东参与认购的样本数为297个。研究过程中涉及的上市公司财务信息和股价数据等资料均来源于WIND、CSMAR和色诺芬数据库, 本文采用的数据分析软件为Stata11.0。本文选取上证A股日收盘价指数作为划分不同市场行情的基础依据, 2006年1月~2007年10月15日, 市场行情单边大幅上升划为“牛市”, 2007年10月16日~2008年10月28日, 市场行情单边大幅下跌划为“熊市”, 2008年10月29日~2011年12月31日市场行情震荡上升或下跌, 划为“震荡市”。 2. 研究模型与变量定义。 通过上面理论分析和研究假设, 本文根据样本和变量设置, 采用下面的检验模型对研究假说进行实证检验: 模型1:Discount=β0+β1Bmh+β2Fraction +β3Debt Ratio + β4Tobin-Q+β5Roe+β6L