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定向增发中控股股东交易动机的理论分析 一、 研究结论:上市公司的控股股东背景 经过股权分置改革后，资本市场的股份再融资形式——定向发行引起了学术界的关注，并取得了许多科学成果。然而,限于数据的不完备等因素,现有的研究重点还集中于增发价格折价率的利益分配效应和市场反应,以期揭示上市公司进行定向增发的原因。事实上,除了某些显而易见的优势特征,如融资费用低、融资门槛低是公司选择定向增发而非配股或公开增发的原因之外,许多悬而未决的问题存在于具体增发的实施环节。比如,同样是控股股东,为何有些认购股份,有些不认购股份?有些用资产认购股份,有些以现金认购股份?鉴于我国高度集中的股权结构,上市公司决策异化为控股股东决策,那么这些问题可能直接与股东特点存在某些联系。而我国学术界并未对此进行系统而深入的论述。 西方传统的公司金融理论对公司资本结构的形成以及股权融资决策的研究,是在西方经济学理论体系下逐步衍生和发展起来的,它以市场化程度较高的市场经济和资本市场为基础,因此其所依托的上市公司决策背景和我国特殊的转轨加改革的独特发展道路具有巨大的差异。我国资本市场经历股权分置改革后,定向增发也称私募增发占据了股权再融资市场的主导地位,其中牵扯到的国有企业改革、国有资本运作、复杂的公司治理等层面的问题,难以直接套用现有经济学体系中主流的交易费用理论、信息不对称理论以及代理理论进行解释。我国的经济体制改革是政府主导的一系列经济制度变革,资本市场定向增发的股权再融资制度创新非但不是市场自然而然演化和发展的结果,反而是由政府在推动公司治理解决股东矛盾既定目标下主动发起,以带动上市公司股权结构的一种变革。在这个过程中,国有企业集团(或作为国有资本代理人的国有资本经营公司),既要行使政府的决策充当制度变革的推动者,同时也是市场上的改革主体。因此,西方公司金融理论隐含的前提——资本市场股价反映的是对管理层行为的判断,在我国股市可能演化为投资者对股东行为的判断。我国上市公司股权再融资决策因素显然更为复杂,这种复杂状况体现在千差万别的控股股东背景之中。 本文首先从一个基本的经济学假设出发:上市公司的控股股东是追求利益的理性“经济人”,在定向增发中认购方式的选择是为了追求利益最大化。控股股东认购股份的行为直接导致其拥有的股份数量增多,以资产认购股份直接导致了其控制的其他资产得以上市。因此,笔者把前者暗含的利益归结为股权价值增值、维持或增加控制权比例、股权质押,把后者暗含的控股股东利益归结为资产上市。进一步,这些利益的大小随着控股股东先天特征的不同而不同,笔者把初始特征的差异归结为初始控制权差异和资产拥有量差异,由此形成了控股股东的利益空间。本文对我国经济体制改革背景下上市公司融资决策偏好及融资手段选择的原因延伸至母公司初始特征的层面,弥补了我国定向增发中当前理论体系不能解释的问题,给我国股权再融资手段选择的差别给出了更可信的原因分析,并期望监管层和理论界对我国资本市场改革成本以及股权再融资制度变迁的某些“中国特征”有更深的理解。 二、 控股股东代理理论 西方的“私募增发”或“非公开增发”与我国资本市场的“定向增发”的意义是相同的,同指不在公开市场向所有投资者发行股份募集资金,而是向某些“特定”投资者发行股份的融资方式。对管理层采用定向增发方式募集资金的主要理论集中在资本成本理论、信息不对称理论和公司治理层面的代理理论。资本成本理论认为,公司选择定向增发是出于节约发行成本的考虑。由于认购人往往是具有实力的机构投资者,或者是和发行人具有良好关系的合作方,这形成了天然的“安全港”,大大降低了因各种披露和报备工作产生的发行成本。信息不对称理论侧重分析定向增发双方的交易向资本市场传递的信息的含义。罗克(Wruck)认为,当经理层有充裕的现金流权却没有相应的成长机会的时候,公司会选择定向增发来阻止管理层对现金流的任意使用,进而有损公司价值的行为。赫特泽和史密斯(Hertzel and Smith)认为,当关于公司价值的信息不对称程度较高时,公司更愿意定向增发股份,因为特定的投资者利用信息成本优势更清楚公司的价值。因此,私募增发折价率较高是给特定投资者信息搜集成本的补偿,并传递了公司股价低估的信号,从而引起了市场的正反应。这类文献认为信息不对称程度越高的公司越倾向于选择定向增发的方式。基于施莱弗和维希尼(Shleifer and Vishny)以及拉波特等人(La Porta et al)一系列的文章对控股股东代理理论的深入研究,对定向增发动机的解释开始向股东层面扩展。拉波特等人认为,家族企业不希望引入新投资者从而分散家族的控制权,因此倾向于选择有利于维持家族控股地位的定向增发股权再融资。巴克利等人(Barlay et al)从定向增发引入的投资者性质的角度指出,如果新进投资者具有改