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全球经济失衡、金融联系与中欧经济增长的关系 两年前，美国经济开始显示下降的迹象。次贷危机在6个月后浮出水面。起初,观察家们认为这主要是美国的问题,结果,金融危机早在2007年夏天就已横扫大西洋,登陆欧洲。一年以后,这场危机进一步加深并且开始影响到实体经济。欧洲在2008年第二和第三季度所经历的技术性衰退表明,尽管其经济失衡程度低于美国,但仍暴露于其主要贸易伙伴带来的风险之中。欧洲缺乏国内经济增长引擎,且其拥有超国界权力的机构“欧洲中央银行”更关注通胀,而非经济增长。因此,即使金融危机起源于国外,但短期内欧元区经济仍可能落后于美国。 一、 跨境贸易、融资和信心的渠道都越来越多 “脱钩”这种说法在日新月异的全球化进程中显得匪夷所思。所以,我们不相信一个地区能长期同全球经济分割开来。跨境贸易、融资甚至信心渠道,不仅比“二战”以来的任何时候都更加强大,而且突发危机的传播速度也极大地增加了。 首先我们来看一下贸易联系,其次再看金融联系。 (二) 出口增长与美国的相关性 欧元区的实际出口增长一直以来是与全球贸易增长高度相关的。图3数据来自经合组织出版物,对欧元区出口增长与全球货物服务贸易增长的比较(皆为实值计算,其中欧元区出口数据源自国民经济核算体系)。在1975~2005年期间,两者之间的相关性超过75%。 另外一个突出的特点是,在过去的40年间,全球贸易周期中的12个高峰季度中,有10个也是欧元区的高峰季度。两次例外分别是:1979年,当时欧元区高峰滞后了一个季度;1988年,?当时欧元区高峰滞后了3个季度。 此?外,在这些年中,这种相关性显得非常稳定。的确,除1991年和1993年外,12季度滚动相关系数一直在60%~90%之间波动(图4、图5)。 表2中的相关系数(所用数据同上图)表明,在1996~2005年之间,欧元区的出口增长与美国的出口增长存在最大的相关性(高达71%),例外情况是在1999~2002年间,其与英国出口增长的相关性稍高一些,达91%,而同期与美国的相关系数则为88%。但总体来讲,从这些数据我们可以看出,尽管数据显示欧元区对英国的出口份额比重要高于对美国的比重(如上一节所示),但对美国出口才是欧元区出口增长最重要的风向标,程度超过英国。事实上,在2003~2005年间,欧元区的出口增长一直与美国存在很高的相关性(84%),而同期与英国的相关系数却大幅下降至41%。因此,我们不难理解,对美国出口增长放缓会直接影响欧元区的出口。 欧元区的总出口与美国的总出口高度相关,这很有可能是因为欧元区对美国的出口增长与欧元区对所有其他主要贸易伙伴的出口高度所致,这也与全球主要贸易区贸易周期高度同步的观点相一致。 (三) 滚动式相关分析 直到2008年年中,金融市场上的主导观点è仍认为德国经济可以逃过经济放缓。德国精于生产高附加值商品,重视东欧和亚洲等新兴市场,可在很大程度上冲抵来自其他方面的不利因素。然而,这种市场观点完全忽略了事实。下面我们简要分析一下。 为进一步研究德国经济的“脱钩假设”,我们计算了德国对美国和对亚洲出口之间的滚动相关?系数?。由?此可以看出,相关系数是否会随各国经济的结构性变化而发生变动。如果相关系数下降,则表明德国对亚洲的出口将越来越不受德国对美国出口的影响,因此支持“脱钩假设”。 我们选择了12个月滚动窗口方法,计算近期的趋势变化,如亚洲对全球增长的贡献不断增加这一事实。下图说明,在过去的15年中,德国对美国出口与对亚洲出口的相关系数稳步增长。最后一项12个月滚动相关系数为86%,这是自1998年以来最高的相关系数,仅有上个月为例外。图6德国对美国与对亚洲出口的滚动相关性 下图用更为简单的方式阐明了同样的结论,我们没有得到任何显著“脱钩”的实证依据。 因此,近期德国经济的疲软不仅由于缺乏国内经济增长动力,并且受到全球经济的巨大影响。在过去的10个月中,德国制造业订单减少了18%,与1993年经济衰退时期下降的幅度相似(图7)。 二、 美国和欧洲之间的金融关系 (一) 欧中美股票市场差异 人们在研究寻找两个经济体之间突发危机的可能传播途径时,经常会忽略金融方面的联系。就欧元区与美国的关系来说,金融联系有着非常重要的作用。欧元区在美国直接投资的数据并不容易获得。欧洲央行公布了2002~2004年的数据。在2004年,欧元区在美国的直接投资达到了4870亿欧元,占欧元区GDP的6%。若包括股权投资资金,这一比例增至12.5%。这种投资在90年代末互联网泡沫时期迅速上涨,经21世纪初的稳定阶段后,于2005年又重新上涨(根据2006年初的外国直接投资数据),因此这一比例可能在近期达到更高的水平。 欧元区在美国的大量投资,意味着欧元区公司受美国最终需求的影响比出口数据反映的程度更大。出口的统计数据仅仅反映两个