我国股权资本成本估算.docxVIP

我国股权资本成本估算

一、资本成本估算

资本成本是现代金融理论的核心。它是基于宏观分析和微观金融行动的最基本和最广泛的概念（bruner等人，1998；lau，2000；rao等人，2007）。伴随着人们对于经济运行认识的不断加深,无论是在公司理财的微观领域还是在国民经济的宏观领域,资本成本及其估算值都发挥着基础性的决定作用,这在客观上为资本成本的估算技术及其估算值提出了更高的要求。

从微观层面看,资本成本估算是公司理财行为的技术起点,估算值的高低事关投资者利益的保护以及企业财务政策的制定,直接决定着企业价值的创造与转移。这就意味着:(1)有了明确的资本成本估算值,股东财富最大化理财目标的实现才有了一个量化的标准,股东利益保护从此不仅仅是一种道义上的说法。(2)有了明确的资本成本估算值,公司财务决策才有了判断优劣的基准。比如,在没有资本成本估算值的情况下,净现值(NPV)法则是无法在投融资决策中得以贯彻的。没有资本成本约束的财务决策无疑是不科学、非理性的财务决策,无助于引导企业的理财行为。(3)在企业绩效考核以及管理层管理绩效考核中,资本成本同样发挥着重要的基准作用。

从宏观层面看,资本成本估算同样发挥着不可或缺的作用。不考虑其他变量,资本成本的高低是决定企业、行业乃至国家和地区竞争力的一个重要因素。比如,很多研究发现,日本企业的资本成本低于美国企业的资本成本,这使得美国企业主管认为他们与日本对手的竞争变得十分困难,他们将这视为美国企业国际财务竞争力的丧失与日本企业的全球崛起的重要原因(Hatsopoulos,1983;Ellsworth,1985;Olsen,1989;Meerschwam,1991)。再比如,当前我国无论是国有资本管理还是国有企业的深化改革,都在涉及资本成本问题。近年来,政府、企业界与学术界高度关注我国国有企业的分红制度改革与经济附加值(EVA)考核改革,在这些事关我国国有企业改革发展的方向的改革措施当中,毋庸置疑,资本成本,特别是股权资本成本都是一个极其核心而关键的指标,其高低水平直接关系着这些制度实施的质量与成败。

人们对于资本成本估算的研究不外如下两个领域:第一,界定决定资本成本的因素,形成科学的资本成本估算技术;第二,基于不同估算技术所得出的资本成本估算值及其相关分析与应用。这两个领域既有关联,又在一定程度上各自独立。第一个领域实际上是资本成本的决定因素与估算技术的研究。在进行资本成本估算时,一些关键因素的不同选择将导致估算值产生重大的差异,这些问题的解决与否具有至关重要的作用(Bruner等,1998)。究其根本,资本成本的决定因素事实上关系到人们对于资本成本性质的理解,进而演绎出不同的资本成本估算模型与方法。本文碍于篇幅所限,对此不予讨论。第二个领域涉及资本成本的具体估算数值。无论是微观层面,还是宏观层面,资本成本都事关资源的配置与流动,这就对于资本成本估算的需求自然更为迫切和直接。在客观环境既定的情况下,资本成本理应有一个充分而合理的估算值。基于资本成本在上述微观和宏观领域的基准性作用,这一估算值从根本上决定了整个公司以及行业乃至国家的若干重大问题。资本成本估算值的变动趋势、变动方向、变动幅度与投资者的期望、企业经营的风险以及金融环境等均有着紧密的关系;反之,通过对资本成本变动的分析,既可以了解宏观经济环境波动对企业的可持续发展所造成的影响,也可以对企业以及行业的财务竞争力予以评价。基于此,本文应用目前国际企业界和学术界常用的几种资本成本估算方法,对我国企业2000-2010年股权资本成本的水平进行估算,并对资本成本估算值的变动趋势及其所传递出来的相关信息予以分析。

二、资本成本的估算

资本成本估算值的获得大多通过两个途径:一是企业内部的理财人员估算资本成本,一是由企业外部的专业分析师或者分析机构估算资本成本。在占有资料与采用方法大体相同的情况下,不同途径估算的资本成本在结果上不应存在重大差异。然而大量数据显示,在被公认为公司理财实践最为先进的美国,很多公司对于资本成本的估算方法与估算值尚存很多迷惑不解(Jacobs等,2012)。

股利折现模型(DividendDiscountModel)是股权资本成本估算的传统方法。Williams(1938)首次提出使用股利进行现金流折现的估值理论。Durand(1952)指出,任何客观而可用的资本成本估算值需要一个合理的、有效的、公认的证券估价系统,这是资本成本计量的首要与关键问题。尽管当时尚未形成这样一种估值理论,因而没有一种公认的资本成本计量系统,但是Durand已经预见到证