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公司债券违约风险的计量评估与防范

一、固定收益证券市场存在的风险

在现代资本市场中，公司债券市场是政府债券和股票的基本证券。公司债券市场是资本市场的重要组成部分。我国虽然早在1994年的《公司法》就曾列专章对公司债进行了规范,但真正意义上的公司债一直未能问世,市场上存在的主要是“准政府债券”形式的企业债。这些企业债一般是大型国企以经审批的投资项目为基础向国家发改委提出申请,由国务院统一审批发行额度后发行上市,并强制落实担保机制,实际信用级别与其他政府债券大同小异,因此这些企业债并不存在违约风险的问题。2005年修订后的《公司法》第7章以及《证券法》第2章对公司债券进行了详细的规范,尤其是2007年8月14日中国证监会发布的《公司债券发行试点办法》对公司发行债券不再要求强制担保,这标志着中国资本市场将导入真正意义上的公司债券,与此同时也伴随产生了公司债券的违约风险。

对投资者而言,固定收益证券市场一般存在着如下几种风险,首先是由于利率变动产生的市场风险,其次还有内部流程不完善或模型错误导致的操作风险和无法及时在市场上出清头寸所产生的流动性风险,最后是由于固定收益证券存在违约可能而产生的信用风险。由于我国已建立了比较成熟的银行间债券市场,同时也有大量政府债券和企业债在证券交易所挂牌交易,对于债券投资的市场风险、操作风险和流动性风险已经积累了丰富的经验。而对于公司债券由于违约的可能而产生的信用风险,投资者还比较陌生,能否对信用风险进行有效评估和控制就成为公司债市场健康发展的一个关键问题。传统的信用风险分析方法,如评级方法等无法为投资者提供定量结果,因此中国资本市场迫切需要引入现代信用风险计量分析方法。

二、基于信用评级的风险模型

《公司债券发行试点办法》要求公司债的发行需“经资信评级机构评级,债券信用级别良好”且“公司与资信评级机构应当约定,在债券有效存续期间,资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告”。因此,无论公司债是初始发行定价还是持续交易,其债券的信用评级可以为投资者提供关于违约风险的信息,围绕信用评级建立信用风险计量模型成为一种普遍适用的方法。

该类模型中目前应用较为普遍的是由J.P摩根公司联合美国银行、KMV公司、瑞士联合银行等金融机构与1997年推出的CreditMetrics模型,旨在通过一个VaR框架对信用风险进行定量分析,该模型的计算结果可以回答这样一个问题“如果下一个年是坏年份,那么我的债券最大会损失多少?”。其度量以信用转移矩阵为基础,信用转移矩阵一般由专业评级机构通过对企业群体跟踪研究的历史数据构造出来,该矩阵的元素反映了1年后信用等级从一个等级向另一个等级转移的概率。自1909年穆迪公司建立第一家信用评级机构开始,到目前全球的评级机构达到了约150家,其中比较著名的评级机构包括穆迪公司、标准普尔公司等。下面以一个具体的例子演示该模型的分析方法:

假设某公司发行公司债券筹集资金,其信用评级为BBB级,为优先无担保债券,面值100元,票面利率为6%,每年付息1次,期限5年。

(一)不同等级的信用评级的结果

此处选用标准普尔公司的数据,该信用转移矩阵以AAA、AA、A、BBB、BB、B和CCC为基础,计算从一个评级转移到另一个评级的转移概率,除了以上7个信用评级外,再加上“违约”的D级,共计8种状态:

该公司债券1年后信用等级转移到AAA级的概率为0.02%,转移到AA级的概率为0.33%,转移到A级的概率为5.95%,仍维持在BBB级的概率为86.93%,转移到BB级的概率为5.36%,转移到B级的概率为1.17%,转移到CCC级的概率为0.12%,转移到D级即违约的概率为0.18%。

(二)企业破产清算顺序

由于A～CCC级债券在1年后有违约的可能,故需要考虑违约时,坏帐(残值)的回收率。该项资料一般也由专业的评级机构根据历史数据统计获取。一般而言,企业破产清算顺序与回收率密切相关,一般有担保债高于无担保债,优先债高于次级债,次级债高于初级债。假定违约回收率统计结果如下:

由于BBB级债券在下一年违约的概率为0.18%,且该公司债为优先无担保债券,因此该债券一旦违约,面值100元可回收51.13元。

(三)信用转移矩阵下的债券分值

由于债券信用级别上升或下降到新的级别,因此需要估计每个级别下的市值。在用贴现法估计市场价值时,可根据市场上不同级别债券的收益率曲线或根据相应期限国债收益率加上一定的信用风险溢价作为贴现率。假定每个信用级别的贴现率如下:

如果在第一年末,该债券的信用等级由BBB级转移到A级,则债券在第1年末的市值可以根据上表计算得到

PV1=6+6(1+3.