芒果超媒(300413)融媒体优势显现，广告复苏，会员加速.docxVIP

从24年的收入展望来看，我们认为广告会有所复苏，会员收入有望加速，短期大屏治理或影响运营商业务的增长。我们认为芒果的融媒体策略带来较多元的发展路径，其收入不依赖单一业务模块，在单个业务面临压力的阶段，其他业务可以较好的实现稳增长。过去2年，广告业务面临宏观逆风环境下，会员、运营商业务的稳定增长带来了基本盘的持续增厚。而我们看到24年，广告或有所复苏，未来在经济持续复

苏的预期下，或有所加速。会员业务持续增长加速，一方面，会员数仍有机会突破，通过联合渠道和加大剧集等内容供给，实现会员数的持续提升，另一方面，ARPU值开始呈现向上提升的趋势，我们认为24年会员收入或表现较为稳健，增长快于广告。运营商业务，短期受到大屏治理政策的影响，我们认为进入高质量发展期后，芒果坐拥优质内容，应获得持续的增长优势，短期对增长带来的压力影响较为有限。而公司持续发展小芒电商等新业务，包括加大了短剧的布局，或在未来带来更多的发展空间。

图2：芒果超媒收入（左轴-亿元）和同比增速（右轴-%）（2022-2024E）

图3：主要业务收入构成推移（2022-2024E）

175.0015%100%150.00

175.00

15%

100%

150.00

125.00

100.00

10%

90%

75.00

50.00

5%

70%

25.00

0.00

0%

50%

-25.00

2022

2023

2024E

40%

-50.00

-75.00

-100.00

-125.00

-5%

-10%

30%

20%

-150.00

0%

-175.00

-15%

2022

2023

2024E

60%

10%

总收入 yoy

广告 会员 运营商 其他

数据来源：公司年报， 数据来源：公司年报，

图4：芒果超媒分业务收入增速推移（2022-2024E）

图5：会员数（左轴-万）和ARPU（右轴-元//月）推移（2021-2024E）

会员运营商

会员

运营商

其他

广告

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

2022 2023 2024E

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

2021 2022 2023 2024E

会员数 ARPU

8.0

7.0

6.0

5.0

4.0

3.0

2.0

1.0

0.0

数据来源：公司年报， 数据来源：公司年报，

23年整体运营费用保持较为平稳的状态，公司在收入增长承压的阶段，通过合理控制费用，能够达成利润增长较收入增长略快的业绩。我们认为24年，公司整体的利润率应持续保持稳定的趋势，如果费用控制更为高效，在利润率水平上仍有一定的上调空间。

图6：芒果超媒运营费用（亿元）推移（2022-2024E）

图7：毛利率和运营费用率推移（2022-2024E）

3,5003,0002,500

3,500

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

500

0

30%

20%

10%

2022

2023

2024E

0%

2022 2023 2024E

毛利率 销售费用/收入（）

销售费用 管理费用 研发费用 管理费用/收入（） 研发费用/收入（）

数据来源：公司年报， 数据来源：公司年报，

图8：芒果超媒归母净利润和扣非归母净利润（亿元）推移（2022-2024E）

图9：芒果超媒归母净利润率和扣非归母净利润率

（%）推移（2022-2024E）

50.00

50%

11%12%25.00

11%

12%

13%

0.00

2022

归母净利润

2023

扣非归母净利润

2024E

0%

2022 2023 2024E

归母净利润率 扣非归母净利润率

数据来源：公司年报， 数据来源：公司年报，

芒果超媒通过灵活的市场化运作机制，促进了制作团队的不断迭代，带来内容的持续创新。根据芒果超媒23年年报，“四平台”目前拥有56个综艺团队、22个影视制作团队和36家“新芒计划”战略工作室。通过建立内容创新竞标体系等方式激发团队的不断创新，形成了根据市场反馈不断调整内容策略的机制。我们以芒果的头部节目

《声生不息·港乐季》《声生不息·宝岛季》《舞蹈风暴》和头部团队的不断迭代为例，来复盘公司在综艺内容上的创新路径。参与制作《乘风破浪》的制作人，在后续不断独立，形成了自己的特色节目。而《披荆斩棘》的制作人，也在后续开发了具有特色的节目体系。以洪涛工作室为例，独立成2

《声生不息·港乐季》

《声生不息·宝岛季》

《舞蹈风暴》

《大侦探》《密室大逃脱》《女儿们的恋爱》《乘风破浪》晏吉工作室明艾晴团队《爸爸当家》

《大侦探》

《密室大逃脱》

《女儿们的恋爱》

《乘风破浪》

晏吉工作室

明艾晴团队