保险行业利差损风险系列报告之一：资负共振有利于缓解利差损，看好寿险.docxVIP

目录

低利率环境下利差损担忧增强，保险股估值承压 3

预计资产负债双轮驱动有利于缓解利差损风险 6

资产端外部环境三大改善预期将有利于提振投资收益 7

负债端预计监管将引导行业强化负债成本管控 9

预计24年盈利超预期，估值修复空间较大 10

预计24年上市险企盈利和NBV均将超预期 10

保险股隐含估值反映极度悲观的投资预期，向上弹性较大 10

投资建议：建议增持新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安115. 风险提示 12

低利率环境下利差损担忧增强，保险股估值承压

市场担忧在低利率环境下保险行业面临利差损风险，导致保险股估值不断下移。近年来上市险企P/EV估值水平持续下行，截至2024年5月17日收盘，上市险企P/EV估值水平分别为中国人寿（0.68x）中国平安

（0.55x）中国太保（0.49x）新华保险（0.40x），分别位于2015年至今的底部分位水平，为中国太保（14.5%）新华保险（11.6%）中国人寿（9.6%）中国平安（4.6%）。保险股估值承压的核心原因为市场对于保险在长端利率长期下行趋势下，投资收益难以覆盖负债成本的担忧逐步增强。根据测算，2021-2023年，四家上市险企的平均总投资收益率由5.30%大幅下降至2.76%，而平均存量保单负债成本由1.99%显著提升至

2.44%，平均新单负债成本更是由1.80%提升至3.06%，当期的新单成本已经超出当期的投资收益水平。

图1：当前上市险企P/EV估值下探至历史底部分位

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

0.00

中国太保 中国平安 中国人寿 新华保险

数据来源：公司年报

表1：随着投资收益下行，负债端成本抬升，保险存在利差损担忧

年份

总投资收益率

新单平均负债成本

存量保单负债成本

2021

5.15%

1.80%

1.99%

2022

3.74%

2.61%

2.27%

2023

2.52%

3.06%

2.44%

数据来源：公司年报，

注：1）负债成本基于保险公司的利率敏感性分析测算，根据50bp为单位线性外推。2）数据为中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险的平均值。

保险股的定价逻辑已经逐步从负债端向资产端转移。受制于对保险行业利差损的担忧，市场并未对负债端销售景气进行定价，反而担忧当前销售越景气未来亏损风险越大，这是导致2024年一季度上市险企负债端NBV实现高速增长、新业务价值率出现显著改善，而保险股股价持续低迷的原因。

图2：24Q1上市险企新业务价值实现高速增长 图3：24Q1上市险企价值率改善

14000

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

26.3%

2023Q1

20.7%

30.7%

2024Q1

51.0%

90.0%

81.6% 80.0%

70.0%

60.0%

50.0%

40.0%

30.0%

26.9%20.0%

10.0%

0.0%

同比增速

60.00%

54.20%

50.00%

40.00%

30.00%

22.80%

20.00%

15.80%

10.00%

0.00%

中国平安

中国太保

友邦保险

2023Q1 2024Q1

数据来源：公司季报， 数据来源：公司季报，

长端利率长期下行、信用利差收窄以及市场波动加剧共同影响下，保险公司资产端承压。2020-2023年上市险企投资收益率呈现单边下行，主要受到三大外部因素影响，一是长端利率长期下行，由2020年年平均十年期国债收益率2.94%下降至2023年2.72%；二是优质非标资产荒、地产等信用资产风险不断暴露导致信用利差逐步收窄，四家上市险企平均来自信用风险的超额收益由2020年的1.74%下降至2023年的1.12%；三是股市波动加剧，四家上市险企平均来自市场风险的超额收益由2020年的1.04%下降至2023年的-1.32%。受此影响，四家上市险企的净投资

收益率由2020年的4.69%下降至2023年的3.84%；总投资收益率由2020

年的5.73%下降至2023年的2.52%。表2：长端利率下行及资本市场波动拖累上市险企投资收益率

数据来源：公司年报，注：为中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险算数平均。

与此同时，负债端集中销售增额终身寿险等传统险导致负债成本不断上移。自2023年起，保险公司基于客户的保本储蓄需求集中销售3.5%定价利率的传统险（2023年8月起转为销售3.0%定价利率的传统险），导致2023年上市险企新业务负债成本明显高于存量业务负债成本。根据

测算，2023年上市险企存