产能出清系列2：成长型制造业的出清特征.docxVIP

目 录

一、产能周期的划分 4

二、产能出清过程中的财务指标刻画——理论模型 6

三、产能出清的信号——成长型制造业复盘 7

（一）基本面特征：毛利率营收Capex增速触底，部分企业退出，行业集中度提升 7

（二）股价表现：超额收益通常领先产能出清底部 14

四、成长型制造业出清现状讨论：光伏、锂电池、面板 18

图表目录

图表1 供需变化下，产能周期的理论模型 5

图表2 形成产能过剩的不同原因：需求萎缩or供给膨胀 6

图表3 成长型的制造业（产能过剩主要由供给快速扩张导致）产能出清特征推演 7

图表4 光伏行业产能周期 8

图表5 光伏行业产能出清过程中毛利率、营收增速率先触底，Capex增速滞后1-2个季

度 9

图表6 光伏行业出清过程中盈利指标无显著指引 9

图表7 光伏行业产能出清过程中企业数量大幅下滑 10

图表8 光伏行业产能出清过程中行业集中度提升显著 10

图表9 锂电池行业产能周期 10

图表10 锂电池行业出清过程中毛利率、营收、Capex增速拐点均领先出清结束 11

图表11 锂电池行业出清过程中ROE拐点领先出清时点3个季度 11

图表12 面板行业产能周期 12

图表13 面板行业出清过程中Capex增速拐点是重要信号，需求侧拐点领先1-2个季度

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图表14 行业盈利改善+ROE拐点向上是面板行业出清结束重要信号 13

图表15 本轮面板出清过程中三星LG退出产能 13

图表16 光伏行业产能出清后，需求侧指标改善与股价超额收益基本同步 14

图表17 光伏行业Capex增速与股价超额收益拟合度较高 15

图表18 光伏行业上市公司数量与股价超额收益 15

图表19 光伏行业集中度下降时股价持续超额收益 15

图表20 锂电池行业股价超额收益领先需求侧指标 16

图表21 锂电池行业股价超额收益领先供给侧指标 16

图表22 锂电池行业股价超额收益领先盈利指标 17

图表23 面板行业股价超额收益领先需求侧指标拐点 17

图表24 面板行业股价超额收益与Capex增速拟合度较高 18

图表25 面板行业股价超额收益领先盈利指标拐点 18

核心结论：

1、产能周期由供需格局变化导致，形成产出缺口的原因不尽相同，我们总结为两类：

①需求快速下行导致供过于求：主要集中于经济强相关的传统行业，如钢铁、煤炭、工业金属等。

②供给快速膨胀导致供过于求：主要集中在成长型的科技制造行业，如光伏、新能源、面板等。

2、按照需求、供给、盈利三类财务指标的变化特征，成长型制造业产能出清划分为以下四个环节：

①出现产能过剩，价格下跌，毛利率、营收增速下滑；

②产能过剩加剧，行业竞争格局恶化，价格战之下赚钱效应减弱，企业扩产放缓，Capex增速下行，新玩家进入步伐减慢；

③产能出清白热化，价格跌至成本线以下，毛利率、营收增速降至低点，企业出现亏损，部分企业破产重组或退出赛道，供给侧产能持续去化；

④产能出清尾声，行业格局优化，集中度提升，企业从追求份额转为追求盈利，价格企稳。

3、对成长型制造业来说，需求侧指标的改善是出清结束的关键信号，但通常较出清底部领先1-3个季度，相比之下供给侧指标更为重要，Capex增速触底回升通常与出清结束同步，此外需要密切关注中小企业的退出和头部企业的减产计划。

4、对于成长型制造业，产能出清并不完全匹配股价的超额收益，通常股价会提前于产能出清的底部启动，因此会领先于供需指标，相比之下Capex增速与股价超额收益的拟合度更高。

5、典型的成长型制造业当前产能出清情况：

①光伏：需求指标已降至低点，供给侧Capex拐点未现，产能出清仍需耐心观测亏损压力下的企业退出。光伏产能出清后股价通常持续收获超额收益，本轮仍需耐心等待供给侧出清信号。

②锂电：毛利率降至低位，营收Capex增速转负但拐点未现，产能出清需观测到供需指标明确拐点信号。锂电池股价领先产能出清，供需拐点后加速上涨，当前可左侧布局，亦可观测到明确拐点后再加大配置权重。

③面板：已于2023年完成出清，产品价格企稳回升，后续价格向上弹性需关注需求侧变化。面板股价领先行业产能出清，23年以来已有显著超额收益。

一、产能周期的划分

产能周期由供需格局变化导致，一般可分为四个阶段：第一阶