对赌协议的可履行问题分析.pdfVIP

摘要

“对赌协议”一直是我国民商事审判中疑难复杂的问题。通过对文献、案例

的梳理发现，自“海富案”以来，对赌协议与资本维持原则的冲突、对赌协议的

效力问题、投资方与目标公司对赌的有效性等问题一直是各界讨论的热点。2019

年末最高人民法院出台《九民纪要》，该文件梳理了“对赌协议”的基础性概念，

并将“对赌协议”的关注点从协议法律效力问题转向合同的可履行问题，认可了

“投资方与目标公司对赌的有效性”，但指出在实际履行时法院需要审查该履行

行为是否符合公司法的强制性规定，以满足资本维持原则的底线。这是司法实践

中的重大进步，但“对赌协议”的履行不能问题依然无法得到有效解决。

受制于资本维持原则的底线性，“对赌协议”履行不能的原因集中在：可履

行资金障碍、减资与回购程序障碍、“金钱无履行不能”障碍。这些争议障碍的

根本性问题是资本维持原则下，目标公司在未达到业绩目标对赌失败后履行股权

回购、金钱补偿时，以哪部分资金、以何种程序才能平衡好公司、债权人、投资

方、股东的利益。事实上，《九民纪要》传递的“先减资后回购”的履行顺序无

法解决这一根本性问题，反而显示出最高人民法院仍陷于资本信用下资本维持原

则的窠臼。

美国作为PE/VC投资的发源地，在“对赌协议”问题上拥有更为成熟的理

论和实践经验。美国法律《特拉华州普通公司法》、《修订示范商业公司法》关于

对赌协议“分配”“溢余”“清偿能力”等相关规定，典型司法案例Thoughtworks

案和Frederick案中对这些规定的审查角度，都全面展示了资本维持原则下对赌

协议履行义务的行为方式和实施限度。

坚持以资本维持原则为核心，以我国现有民商法体系为基础，参考美国

PE/VC投资法律实践，从目标公司对赌失败后履行义务的资金来源和财源限制

入手，尝试建立一套“合法可用资金”标准。该标准共分为两层，第一层“溢余

+清偿能力”标准是基础，是资金的来源范围，可用资金从“溢余”利润中提取，

不能影响公司清偿到期债务的能力，否定了利用资本公积金、抽逃出资的违法行

为；第二层“持续经营能力+商业判断保护”，是资金的财源限制，是对第一层的

重要补充。可用资金的提取并不是无限度的，应当为公司留存足够的经营资金，

保障公司持续发展，同时赋予董事会一定的“商业判断”，保护董事会的决策，

避免司法审查过度干预公司自治，但这一保护并非是绝对的避风港。最后，“对

赌协议”的本质是当事人双方平等自愿磋商合意的结果，对补偿责任约定不明构

成合同漏洞，可以遵循《民法典》第五百一十条规定进行合同漏洞填补，填补方

法有当事人协议、裁判者利用强制性规范填补、以及补充的合同解释。当事人根

据“合法可用资金”双层结构完善合同内容，法官亦可以据此自由裁量，为解决

“对赌协议”履行问题提供新思路。

关键词：对赌协议、合同履行、合法可用资金

Abstract

Thegamblingagreementhasalwaysbeenadifficultandcomplicatedissuein

ourcivilandcommercialtrials.Afterreviewingtheliteratureandcasestudies,itis

foundthatsincetheHaifucase,issuessuchastheconflictbetweenthegambling

agreementandtheprincipleofcapitalmaintenance,theeffectivenessofthegambling

agreement,andtheeffectivenessofthegamblingbetweentheinvestorandthetarget

company.Theseproblemshasalwaysbeenahottopicofdiscussionfromallwalksof

life.Endof2019,theSupremePeoplesCourtissuedadocumentcalled“Minutesof

CivilandCommercialMeetings”.Thedocumen