722货币政策操作点评：从短端政策利率出发.docxVIP

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TOC\o1-2\h\z\u一、央行操作：短端利率传导机制明朗化 4

（一）OMO调降，临时隔夜正逆回购跟随变化 4

（二）LPR跟随OMO调整，与MLF“脱钩” 5

（三）MLF质押品减免，缓解“资产荒”，调节曲线结构 6

二、债市影响：或可优先关注3至7年中期品种的利差压缩机会 7

三、风险提示 10

图表目录

图表1 中国央行利率传导机制改革 4

图表2 临时隔夜正逆回购操作区间平行下移 5

图表3 DR001加权价格多次触及临时正回购利率 5

图表4 DR001盘中运行较少触及2.2%的区间上限，但存在不少触及区间下限的情况5

图表5 LPR减点贷款占比逐渐上升 6

图表6 1年期LPR首次独立于MLF进行调整 6

图表7 1年期LPR下调或进一步向存款挂牌利传导 6

图表8 当前银行息差空间整体较为逼仄 6

图表9 MLF质押品逐渐扩围 7

图表10 MLF余额处于历史高位 7

图表11 下半年为MLF到期高峰 7

图表12 1y短端品种收益率及利差情况 8

图表13 国债考虑骑乘收益后收益率曲线变化情况 9

图表14 10年期定价锚或由“MLF”调整为“OMO+70bp” 10

2024年7月22日早盘，央行三大重磅操作相继落地。一是，超预期下调OMO政策利率10bp，同时将公开市场操作招标方式由价格招标调整为数量招标；二是，1年期及5年期LPR报价分别跟随OMO政策利率下调10bp至3.35%、3.85%；三是，为缓解债

市供求压力，决定适当减免出售中长期债券机构的MLF质押品要求。本文对央行货币政策操作及债券市场后续走势展开分析。

一、央行操作：短端利率传导机制明朗化

（一）OMO调降，临时隔夜正逆回购跟随变化

OMO利率下调10bp，同时开展方式由价格招标调整为数量招标，进一步强化了OMO短端政策利率的定位。据央行公告，为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调

整为1.70%。此前央行公开市场操作虽采用价格招标，但中标利率基本维持不变，一级交易商主要根据流动性需求调整报量；因此，此次逆回购招标确定为固定利率、价格招标后，对于市场机制的影响不大。但数量招标之后，中标利率完全由央行给定，不存在市场报价的可能，实际强化了其政策利率的定位。此外，由于利率由央行给定，不需要每天进行操作来发挥价格信号作用，如资金价格明显低于政策利率时，也可能出现OMO操作的轮空。

图表1 中国央行利率传导机制改革

资料来源：，

临时隔夜正逆回购操作利率跟随调整，1.5%或成为隔夜资金运行的相对下限。在明确逆回购利率为短端政策利率的基础上，临时隔夜正逆回购的操作将配合适度收窄利率走廊宽度，稳定资金预期。当前临时隔夜正、逆回购利率操作利率分别为7天期逆回购利率-20bp、+50bp，政策利率调整后区间位置由1.6-2.3%下移至1.5%-2.2%。从运行情况来看，临时逆回购上沿对于资金价格约束相对有限，而临时正回购下沿盘中多有触及，

后续1.5%的位置或对隔夜资金运行构成一定约束，关注后续该工具的开展情况。

图表2 临时隔夜正逆回购操作区间平行下移 图表3 DR001加权价格多次触及临时正回购利率

资料来源：， 资料来源：，

图表4 DR001盘中运行较少触及2.2%的区间上限，但存在不少触及区间下限的情况

资料来源：，；注：蓝线为降息前临时隔夜正逆回购操作区间【1.6%，2.3%】；红线为降息后操作区间【1.5%，2,2%】

（二）LPR跟随OMO调整，与MLF“脱钩”

LPR跟随OMO政策利率下调，在对贷款报价进行纠偏的基础上，淡化MLF政策利率中枢的地位。

当前LPR减点贷款权重逐渐增加，较难反映真实利率水平，存在下调的必要性。根据前期《金融时报》有关内容，专家指出LPR报价与最优质客户贷款利率报价之间存在偏离的问题，当前金融机构中LPR减点贷款占比逐渐上升至四成左右，提高贷款

利率报价质量以及更真实反映贷款市场利率水平的诉求下LPR下调存在一定必要性。

LPR跟随OMO利率调整，与MLF“脱钩”。此前5年期LPR存单独立于MLF进行调整的情况，但1年期品种基本上跟随MLF政策利率变化。本次1年期及5年期LPR跟随OMO政策利率下调10bp后，1年