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摘 要
近十几年来我国的股票市场从无到有得到了飞速的发展,证券市场的发展
与稳定已在国民经济的发展和社会资源的配置中起着举足轻重的作用。股票发
行市场(IPO 市场)是股票市场的重要组成部分,发行市场是二级市场股票供
给的来源,在中国,新股一直是广大投资者追逐的对象,因为通常,IPO 股票
上市首日的收盘价要远远高于其招股发行价格,使认购 IPO 的投资者能够获得
超过正常的股票收益率,即所谓的新股 IPO 抑价。
IPO 抑价是一个全球金融市场普遍存在的问题,但在中国证券市场上表现
得尤为突出,导致一级市场和二级市场的不均衡发展,暴露出中国证券市场发
行监管制度上和投资主体素质等多方面的问题。而目前相关研究多是用西方成
熟市场理论对我国市场进行检验,较少基于中国市场特定约束条件下的理论解
释和实践检验。鉴于此,本文密切联系中国证券市场的实际,在总结借鉴国内
外研究成果的基础上,用大样本检验中国 A 股 IPO 抑价程度,提出用政府市场
管制下的产物“壳资源”来解释中国证券市场上的 IPO 抑价现象,并用审批制
和核准制下的三组样本数据针对假设进行了多元回归分析。
首先,本文回顾了基于西方成熟市场和中国市场 IPO 抑价现象的研究,并
对相关研究进行了述评。信息不对称理论解释是目前对西方成熟市场 IPO 抑价
发行原因研究得较为成熟的一个流派,根据信息不对称在市场参与主体中的多
种分布可能,这个流派提出了“胜者之咒”(Winner curse)假说、配售假说、信
号假说、投资银行买方独家垄断假说等不同的假说。西方市场的理论都是基于
有效性市场假设,未必适应中国市场,另外中国证券市场的制度变迁由政府主
导,政府对制度设计和具体运行有决定性影响,但有关的研究只是简单地涉及
政府的管制,在借鉴西方成熟市场理论时,必须引入有关中国特殊市场环境的
政府行为的解释变量。
然后,全面系统的介绍了中国新股发行制度框架,包括新股发行监管制度、
新股发行定价制度和发行方式的演变。中国新股发行经历了由审批制到核准制
的市场化发行方向转变,股票发行上市资格作为一种“壳资源”,起源于审批制
下的特殊发行监管体制,其价值随着核准制等新股发行市场化改革逐渐降低。
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其次,基于审批制下的新股发行数据,采用多元线性回归模型对 IPO 抑价
的“壳资源”假说进行实证研究。用首次发行股票规模、股票发行与上市时间
间隔、股票发行年度、行业和中签率作为“壳资源”价值的代理变量,提出IPO
抑价的与发现规模成反比的“小公司”效应、与蜜月期长短成正比、与中签率
成反比和行业板块效应假设。结果发现,中国沪深两市的 A 股市场表现出相似
的、严重的 IPO 抑价,模型具有很好的解释性。用核准制下的两组数据进行对
比分析发现,核准制下 IPO 抑价程度明显下降,投资银行和发行公司拥有更大
的定价自主权,发行价格波动幅度增大;蜜月期不再对IPO 抑价产生显著影响,
新股发行规模影响作用变小;而新股发行价格和中签率则有更加重大的影响,
表明新股市场化定价改革初见成效,新股的供求状况(中签率表示)和定价行
为已经能够对新股市场首日收益率发生影响。
最后,本文在对实证结果分析讨论的基础上,试图对中国新股发行市场化
改革提供对策建议。
关键词:首次公开发行 (IPO) IPO抑价 首日收益率 壳资源
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Abstract
With the enlargement of the initial issued stock scale, the security market of
China has developed rapidly in recent years. The security market
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