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私募股权投资退出机制的法律问题研究——以股权出售为视角 摘 要 私募股权投资是指私募股权投资机构采用特定的投资模式对非上市企业进 行股权权益投资，以期在被投资企业发展到一定程度之后通过退出投资实现收 益。在私募股权投资的整个运作过程中，投资退出是最为重要的环节，决定了 私募股权投资的循环机制能否顺利运行。基于此，本文选择私募股权投资退出 机制作为研究对象，并选取股权出售作为视角，从微观和宏观两个层面上探讨 私募股权投资退出机制的法律问题，旨在通过对私募股权投资契约文件中典型 的股权出售契约条款在中国法下的可行性分析，提出相关法律制度的应然构建 建议。 本文分为五个部分进行研究，具体而言： 第一章界定了私募股权投资退出机制的概念。首先，分析了私募股权投资运 行机制中退出环节的重要性，阐释了投资退出对实现私募股权投资良性循环发 展以及私募股权投资行业的重要意义。然后，在此基础上指出私募股权投资退 出机制是包括宏观和微观两个层面的有机统一体。微观层面的退出机制是指私 募股权投资涉及的相关法律主体之间的契约安排；宏观层面的退出机制则指与 私募股权投资退出有关的法律制度，是保障、检验微观层面的退出契约安排能 否实施的外部法律环境。微观和宏观两个层面共同构成了私募股权投资退出机 制。 第二章界定了私募股权投资退出机制中的股权出售退出机制，为第三章和第 四章的讨论提供理论基础。通过对比分析私募股权投资机构运行机制中不同的 退出方式，引出股权出售退出机制的视角，阐释选取股权出售视角的原因与意 义，而后在微观和宏观两个层面上对股权出售退出机制进行界定。股权出售退 出机制的微观层面指私募股权投资契约中与通过股权出售退出有关的条款与安 排，包括与对外转让股权和回购有关的契约安排；股权出售退出机制的宏观层 面指与该等条款和安排的实施、执行相关的法律制度和环境。两个方面结合在 一起，共同构成股权出售退出机制。 第三章论述股权出售退出机制中的对外转让股权退出。论述从微观和宏观两 个层面展开。微观层面关注私募股权投资契约中与对外转让股权有关的条款安 1 私募股权投资退出机制的法律问题研究——以股权出售为视角 排，选择了优先购买权、共同出售权和领售权等典型条款进行讨论；按照条款 目的的不同，分为限制被投资企业的创始股东/主要股东对外转让股权的条款与 保障私募股权投资机构对外转让股权的条款。该等条款本身反映了私募投资行 业的国际惯例和通常做法。宏观层面的讨论关注该等条款在中国法下的可行性， 将该等条款置于中国法的环境中进行检验、分析，关注对外转让股权退出契约 安排在实施中的法律障碍。本文认为，私募股权投资契约中与对外转让股权有 关的机制在中国法下虽然存在一定的法律障碍，但总体而言仍然具有一定的可 行性。 第四章论述股权出售退出机制中的股权回购退出。论述同样从微观和宏观两 个层面展开。微观层面关注私募股权投资契约中与回购有关的条款安排，研究 了回购主体、回购权行使条件等问题；主要分析了回购主体分别为被投资企业 本身和被投资企业创始股东/主要股东时的回购权契约条款。宏观层面上，按回 购主体的不同，将回购条款纳入中国法的环境中，分析其在中国法下的可行性 和存在的法律障碍。通过分析，本文认为，私募股权投资机构通过被投资企业 作为回购主体回购股权实现投资退出的方式存在很大的法律障碍，除非将在被 投资企业创始股东/主要股东之间达成回购约定，形成实际上的股权转让中的股 权回转安排。 第五章在前文分析论述的基础上提出股权出售退出制度构建方面的建议。该 章首先考察了美国法中关于股权出售的一般法律规定，在此基础上，结合前几 章的研究分析，提出了完善股权出售法律制度的构想。完善建议包括：制定专 门的《创业投资企业法》，厘清不同位阶的法律制度之间的冲突，为私募股权投 资退出提供良好的宏观法律环境；放宽对外转让股权的规定，尊重股东的股权 转让自治；完善回购法律规定，为回购退出提供立法支持等。 关键词：私募股权投资；退出机制；股权出售；对外转让股权；回购 2 私募