我国上市公司股权融资偏好及对策.pdfVIP

要 如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结 构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来理论研究的焦点。在西方成 熟资本市场上，实际中各企业融资的具体情况，会因各企业所处的发展阶段以及 行业而有 不同。但总体看来，大多数西方国家企业融资结构的实际情况与啄食 顺序假说是基本符合的，即首先是内部融资 （即留存收益加折旧），其次是债务融 资，再次是债权和股权混合融资，最后才是外部股权融资。而我国上市公司则表 现出强烈的股权融资偏好。外部融资比例要远高于内部融资，历年股权融资的比 例要高于债务融资比例，且有上升态势。这与发达国家企业融资方式的选择顺序 完全相反，也就不符合啄食顺序假说。 探讨公司融资行为的理论，在西方是资本结构理论，它主要针对公司的外部 融资工具选择。从MM 定理 （Modigliani F. and Miller M.H. ）到权衡理论，再到阶 段性成果——啄食理论，把旧的权衡难题转化为结构或制度问题。国内经济学界 对于上市公司融资行为的关注，总体来说，集中于对某类融资工具的判断。本文 认为，单纯针对融资工具的花样翻新，并不能够推动证券市场融资功能的健全与 成熟，只有建立现代企业制度、完善公司治理结构，才是证券市场融资功能可持 续发展的保证。 我国上市公司融资结构呈现如下特征：首先，资产负债率水平偏低；其次， 债务方面，负债结构不合理，流动负债水平偏高；最后，资金来源以股权融资为 主，表现出明显的股权融资偏好。但上市公司的这种轻视债务融资，偏好股权融 资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，实 际结果反而是，上市公司股权融资的效率不能令人乐观，表现出强烈的 “圈钱综 合症”。 我国上市公司之 以如此偏好股权融资，本文认为有以下几个原因：第一，股 权融资的资金成本低。由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差， 以及非流通股的大量存在，我国证券市场市盈率和股价长时间维持在 高水平， 对投资者而言，资本利得比股息更具吸引力，加上我国股票股利的低分配和不分 配现象 普遍，与债务融资相比，股权融资成本远远低于理论成本；第二、股权 融资风险小。股权资本几乎是无代价地取得和支配的现实和股权融资无需要偿还 的特征，加上股权融资事实上的低成本，即使上市公司投资失败也不会对公司的 控制权带来风险。 以，股权融资风险很小。第三、公司治理结构存在缺陷。上 市公司股权的高度集中为控股股东操纵上市公司创造了有利条件，同时，又由于 国家所有权主体缺位，产权残缺使上市公司经营者成为企业的实际控制者，因此， 法律意义上的所有者与经营者之间并没有形成约束与被约束的制约机制，从而在 1 实践中呈现出所有权缺位下的内部人控制模式。第四、管理层利益驱动。“内部人 控制”的治理结构使上市公司管理层一身兼二职，因此，对上市公司管理层来说， 股权融资更能满足其自身的利益。并且，低成本和低风险使他们的在职风险减小， 而股权融资的高收益又增加了经理人员在职消费的可能。第五、融资渠道单一。 我国市场中金融产品种类比较少，而且债券市场规模偏小，特别是企业债市场发 展严重滞后。 如何治理上市公司不合理的股权融资偏好，本文认为可以从以下几个方面着 手： 第一，建立起真正意义上的现代企业制 。要按照产权明晰、权责明确、政 企分开和管理科学的要求，建立现代企业制 ，其核心是公司治理结构。对于公 司治理结构，一般认为它是公司进行管理和控制的体系或框架，其基本理念是优 化公司管理层、 事会、股东及相关利益者的关系，通过有效监督和激励机制， 合理使用资源，提升工作效率，促进实现公司和股东的利益目标。 第二、改革企业人事制 ，完善经理人才市场。建立科学合理的公司治理结 构，企业人事制 的安排是一个非常关键的因素。为了完善经理人才市场，首先， 要彻底割断职业经理与公务人员之间的制 联系，否则将导致市场机制失效；其 次，要割断经营者与所有者之间的联系，否则公司制约机制就难以形成。 第三、完善公司外部约束监督机制。由于外部约束监督机制不健全，我国上 市公司证券造假成本低下，而证券造假盛行直接导致了股权再融资失效，非控股 股东由此遭受严重损失。根据我国证券市场目前状况，为进一步保护中小投资者 的利益，应着重建立完善诉讼保护制 。 第四、建立上市公司多元化的融资渠道。多元化的资本市场将提供给企业更