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我国高收益债券市场机制建设探讨：来自美国的启示 　　摘要：本文分别介绍了美国高收益债券市场的发展特征及我国高收益债券市场发展现状，并通过对中美两国的比较，阐述了美国高收益债券市场发展经验对于我国的借鉴意义。 　　关键词：高收益债券 144A规则 并购债券 违约概率 　　关于高收益债券，国际上一般是指被市场认可的信用评级机构评定为投资级别以下的债券，即信用级别为投机级的债券。由于此类债券的信用风险和收益率都较高，因此也被称为“高收益债券”或“垃圾债券”。实际上，高收益债券的范围比较广泛，可以是公开发行或非公开发行的债券，也可以是可流通交易或不可流通交易的债券。高收益债券最早起源于美国，美国也是全球最大的高收益债券市场。因此，研究美国高收益债券市场的发展特征，对于我国债券市场的发展具有一定的参考意义。 　　美国高收益债券的发展现状 　　（一）美国高收益债券的起源与发展 　　高收益债券最早起源于20世纪20年代的美国，最初表现为信用级别遭调降被迫沦为投机级的债券（即“堕落天使”）。1977年，雷曼兄弟公司发行了首只初始发行信用等级即为投机级的债券，由此真正拉开了高收益债券的发展序幕。 　　20世纪80年代，在美国整体产业格局变动的背景下，高收益债券成为高成长性行业1及相对成熟的低增长性行业重组、整合的重要融资渠道。整个80年代，通过发行高收益债券，高成长性小公司的生产效率和收入大幅提高。经过兼并重组，美国传统制造业部门的生产效率和收入也得以提高。20世纪90年代，美国证监会颁布实施的《144A规则》放宽了非公开发行债券的转售限制，便利了私募债券的发行与交易。此后，美国高收益债券凭借私募市场逐渐壮大。2012年，美国高收益债券发行规模已达3292亿美元，约为公司债券发行规模的25%。截至2012年4月底，美国高收益债券市场存量约1.3万亿美元，约占全球存量规模的60%，美国也是全球最大的高收益债券市场。从发行量来看，1996年以来，美国高收益债券的发行量与经济周期的正相关性强，总体呈现逐步扩大趋势（见图1）。 　　图1 美国高收益债券市场发行情况 　　注：图中的高收益债券为1年期以上的公司债券，不包括期限在1年及以内的短期公司债券。 　　资料来源：美国证券行业和金融市场协会 （SIFMA） 　　（二）美国高收益债券的特征 　　美国高收益债券可分为以下几种类型：一是主体信用等级为投机级的企业所发的债券，该类企业包括规模较小的成长型公司（“明日之星”）和规模较大但由于高负债水平等原因导致主体信用级别较低的公司等；二是主体信用等级由投资级降至投机级（“堕落天使”） 的企业所发的债券；三是发行主体信用等级为投资级的企业所发行的、从属性较低的债券（次级债券、混合证券等），债券信用等级为投机级；四是为进行杠杆收购的公司所发行的债券，因债券发行的特殊目的和高风险性，债券的信用等级为投机级。 　　1.发债融资用途不尽相同，发债主体行业分布较为集中 　　根据美林证券的统计数据，偿还银行贷款和维持一般性运营始终是最主要的资金用途。截至2010年，在存续的美元高收益债券中，募集资金主要用于企业的一般性运营，占总量的50%。除此之外，因杠杆收购以及为并购所产生的负债进行再融资是20世纪80年代高收益债券的重要融资目的，两者合计约占全部高收益债券资金用途的33%。而20世纪90年代高收益债券的主要资金用途为获取固定利率的再融资和资本性支出。 　　从发行主体行业分布看，根据路透的相关资料，1999―2011年，高收益债券发行排名前五位的行业依次为传媒及娱乐（14.93%）、金融（14.13%）、通信（12%）、能源及电力（11.88%）、原材料（11.55%），其合计发行额占高收益债券总发行额的64.49%，行业分布较为集中。 　　2.以私募发行和场外交易为主，债券流动性偏低 　　美国高收益债券的发行方式主要为私募发行。与公开发行相比，私募方式发行的高收益债券可豁免注册，同时承担较少的信息披露责任，这不仅使企业发债更加便捷，而且非上市公司不必公开披露企业信息，特别是对于以兼并收购为目的而发债融资的企业来说，这满足了它们对于收购计划保密的要求。 　　美国高收益债券以场外交易为主，由做市商做市，但也有少部分高收益债券在交易所交易。因此，美国高收益债券的交易并不活跃，整体流动性偏低。 　　高收益债券具有高收益、高风险的特征，因此要求投资者具有较强的风险识别能力和风险承受能力。根据JP摩根的统计数据，美国高收益债券的投资者主要为保险公司、养老基金、共同基金、对冲基金、外国投机机构等机构投资者，个人投资者通常通过购买基金间接持有。 　　3.债券信用级别分布主要集中在投机级的中高档，收益和风险接近于股票 　　根据路透的数据，美国高收