股市透明度与价格发现效率指令不平衡驱动视角.pdfVIP

南方经济2012年第12期 股市透明度与价格发现效率：指令不平衡驱动视角 张肖飞+ 摘要：本文以沪市A股上市公司为研究样本，选择沪市透明度改革前后两个窗口期作为研究期间，运用高 频数据，从指令不平衡视角研究了股市信息透明度对价格发现效率的影响。研究发现，股票市场透明度 提高后，指令不平衡程度加剧，其对收益预测能力也显著下降。这表明股票市场透明度的提高加剧了指 令不平衡程度，减弱了指令不平衡对收益预测能力，进而导致价格发现效率降低，影响市场资源配置效 率，市场质量降低。 关键词：股票市场透明度指令不平衡价格发现效率 皿分类号：G14，G18，c32中图分类号：F830．9l 文献标识码：A 文章编号：1000一6249(2012)12一0056—013 一、引言 价格发现效率是资本市场有效性最直接的体现，它主要衡量价格反映信息的程度，即将市场信息及 aJld 时而有效地融人到资产价格中的效率(schreiber 到股票市场质量和资源的有效配置。因此，价格发现效率的变化不仅是投资者关心的话题，更是资本市 场监管者、政策制定者等关心的重点。理论上，信息透明度是资本市场效率的重要影响因素之一，因为它 可以降低由于信息不对称所带来的代理成本，促进价格发现效率。但实际上股市信息透明度究竟对价格 发现效率有什么影响?其影响机理是什么呢?这些关系到资源配置的效率，因此是本文研究的重点。 2006年7月1日上海证券交易所开盘集合竞价由封闭式转为开放式，这表明股票市场透明度提高，此次 透明度提高事件为本文研究提供了一个有利契机。 股票价格变化的最直接的驱动因素就是股票交易过程中指令不平衡的变化，因为指令不平衡是由于 交易信息透明度的变化造成投资者在提交委托单时出现的供需不平衡，它同时捕捉了交易的绝对数量和 交易方向这两个维度(周开国和王海港，2009)。股市信息透明度的提高势必会释放出更多的市场信息， 将会引发指令不平衡程度变化，导致价格发现效率的变化。基于此，本文从指令不平衡视角研究股市信 息透明度对价格发现效率的影响，一方面有助于深入透视股票价格变化的机理及原因，为证券市场监管 者、政策制定者等决策时提供参考；另一方面能够挖掘更具有价值的交易信息，便于对市场进行更为有效 的监管，同时能够评价透明度改革的效果。 本文的主要贡献在于：首先，以往的研究多侧重于股市信息透明度对市场质量结果影响的分 析，鲜有对其影响机理的分析，本文侧重于分析其影响机理，并从现有研究鲜有涉足的委托单不 平衡视角研究股市信息透明度对价格发现效率的影响，分析委托单不平衡对收益预测能力来研 究价格发现效率的变化，一定程度上突破了现有研究的局限与不足；第二，与发达资本市场采用 (11YJc790288)和河南财经政法大学会计学博士点建设学术团队项目资助。 一56— 万方数据 南方经济2012年第12期 报价驱动交易机制不同的是，作为新兴资本市场的上海证券交易所采用订单驱动交易机制，并且 开盘集合竞价是从完全不透明到透明，不同于其他证券交易所在透明度水平层面的改变，是对现 and 有研究的进一步延伸与拓展。第三，与其他研究需要根据Lee and 方向不同的是，本文的交易和报价(TradeQuote，简称TAQ)高频数据本身具有识别买方主动 和卖方主动的字段标识，因此，结论相对更加稳健。 余文内容结构安排：第二部分是文献回顾与假说发展，第三部分是研究设计，包括研究样本及数据来 源、变量及模型构建，第四部分是实证分析，第五部分是稳健性检验，研究结论在第六部分。 二、文献回顾与假说发展 股票市场透明度提高的目的在于使投资者能够看到更多的信息，促进价格发现效率，提高市场质量。 但由于缺乏机制变革的自然环境，早期的研究多集中于理论模型与实验研究(Ma曲avan，1996；王艳等， 发现效率尚未达成一致共识，但随着电子信息技术的进步与发展