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我国中小企业私募债试点发行及影响研究 　　摘要：借鉴美国高收益债的发展经验，根据沪深交易所发布的办法，从发行主体、发行方式、产品设计、备案制、发行条件、交易规则、投资者范围、结算方式、债务偿还和风险控制、承销商等十个方面，研究我国中小企业私募债的运作机制，并总结出中小企业私募债的推出，将在解决中小微企业融资难问题，丰富信用评级层次、引导信用评级市场化，丰富资产配置品种，拓展证券公司业务、增加券商利润来源四个方面产生重要影响。 　　关键词：中小企业私募债；运作机制；影响 　　一、我国中小企业私募债的推出 　　针对我国中小微企业融资渠道少，融资难的现实，国务院提出探索创新适合中小微企业特点的融资工具。2012年以来，证监会相继出台一系列政策措施，支持非上市中小企业私募债券（实质就是高收益债）的推出，以弥补债券市场的制度空白，加强适合中小企业融资的多层次资本市场建设。试点期间，将首选评级为AA-级以下，到BBB级以上的企业，虽然若按照国际评级公司的界定，这个区间的企业属于“投资级”，不属于“垃圾级”，但鉴于我国信用债评级整体的中枢水平较高，因此从资质上看，将更接近于国际上的高收益债（垃圾债）。 　　二、美国高收益债的发展沿革 　　高收益债起源于20世纪70年代，是指穆迪、标普等国际评级机构评定低于投资级别，即债券等级在BBB（Baa）以下的债券。在金融创新、经济和金融全球化的浪潮中，美国高收益债券发行规模迅速扩大，其高收益债发行规模占全球高收益债发行规模的80%。主要经历了以下发展阶段： 　　兴起阶段：自1977 年第一只高收益债券诞生后，高收益债逐渐发展。70 年代后期，被称为“垃圾债券之父”的迈克尔?米尔肯活跃于垃圾债券市场，1977年德雷克斯投资公司开始发行高收益债券，从此垃圾债券市场开始繁荣起来。随后保险公司、养老基金、投资公司等机构投资者逐步青睐高收益债券。1977-1981 年间，美国高收益债的新发行规模每年不到15 亿美元。 　　增长阶段：20世纪80年代，在美国政府对金融管制的放松和税收减免政策的推动下和高收益债券逐渐成为并购活动的重要融资工具的背景下，高收益债券市场进入大规模的发展时期，1984-1985年间，高收益债的新发行规模达到140亿美元，占公司债券发行总量的22%。随之，高收益债券的二级市场也快速发展起来，这一时期大部分投资银行都成为高收益债券的承销商和做市商。 　　衰退阶段：因高收益债市场爆炸式地发展使得高收益债券违约率不断上升，导致投资者的过度投机。1988年高收益债券陷入高风险―高利率―高负担―高拖欠―更高风险的恶性循环，其信用也不断下降。1989年2月，德雷克斯公司申请破产，高收益债券市场步入低迷时期，1990年美国高收益债券发行规模仅13亿美元。 　　成熟阶段：1991年后，机构投资者广泛参与到高收益债券市场，高收益债券市场的流动性、品种的多样化及可信度都实现提高。2003年美国高收益债发行规模突破1000亿美元，达1316 亿美元。受2008年金融危机的影响，美国高收益债券发行规模从2007年的1488 亿美元缩水至659亿美元。2009-2010年，高收益债券市场强劲反弹，2010年高收益债券发行规模达2877亿美元。2011年受欧债危机的影响，高收益债券发行规模较2010年下滑16%至2418亿美元。2000-2011年，高收益债券的发行规模占公司债券发行规模的比例平均为13%。 　　美国作为高收益债的发源地，已发展成高收益债最为成熟的国家，其高收益债市场已形成较为完善的运行机制。虽然美国高收益债有公募和私募之分，但其积累的经验给我国开展中小企业私募债业务提供了重要参考和借鉴。 　　三、 我国中小企业私募债的运作机制 　　沪深交易所的试点办法对中小企业私募债的发行主体、产品设计、投资者范围、交易定价等进行了规定。 　　1、发行主体。 　　发行主体定位为中小微企业，试点期间中小企业私募债券发行人限于符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企业〔2011〕300号）规定的、未上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。 　　2、发行方式。 　　中小企业私募债的发行方式采取非公开发行，发行、转让及持有账户合计限定为不超过200个。 　　3、产品设计。 　　根据沪深交易所试点办法规定，要求发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在1年（含）以上。产品可采用非标准化设计：如发行人数量、计息方式、是否含认股权或转股条款、是否可赎回回售及调整票面利率等。 　　4、发行实行备案制。 　　中小企业私募债券发行无需证监会审批，只需在交易所备案。相对于发行短融、中票、企业债、公司债的审批制来看，其发行速度快，发行效率更高。 　　5、发