基于税收视角的上市公司资本结构选择分析.pdfVIP

2006年第2期 税务与经济 No．2 March 15，2006 (总第145期) Taxation and Economy (Serial No．145) {Ie 睾* 鬻_IIE鬻_IIE鬻_IIE鬻_IIE鬻 霎税务研究羹 丰 _IIE牛崇鬻_IIE鬻_IIE鬻_IIE弗豪罐 基于税收视角的上市公司资本结构选择分析 李齐云，李文君 (山东大学经济学院，山东济南250100) [摘 要]优化的上市公司资本结构有助于资本要素的合理配置和充分利用，规避投资风险，增加公 司资本收益。据此，公司资本结构理论研究的重点应放在各种融资方式之间选择的动机和适当的比例等 问题上。但是，以往的斫究往往忽 略了税收这个极其重要的因素对于公司资本结构选择的影响。通过对 影响资本结构选择的税收因素的理论和实证分析，可以证实税收的重大影响作用，并借以提出促进债务融 资发展和资本市场建设的政策建议。 [关键词]上市公司；资本结构；融资；税收 [中图分类号]F810．42 [文献标识码]A [文章编号]1004—9339(2006)02-0001一o7 一 、 引 言 一 般来说，公司常见的融资方式有三种：一是债务融资，即通过银行或者发行企业债券从投资者那里 筹措资金；二是发行股票融资；三是从公司盈利中保留一部分收益。公司资本结构理论研究的主要任务就 是确定公司在债券、股票和留存收益三种融资方式之问做出选择的动机和适当比例。 著名财务管理学家、诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼和米勒提出了著名的MM定理。当时的MM 定理没有考虑税收因素，得出了只要企业的投资是给定的，在未来的收益流不发生改变的情况下，资本结 构的变化不会引起企业价值变化的结论，即著名的资本结构无关性理论。自此以后，诸多学者一直在做试 图放松MM定理前提条件的研究，以期重新解释在企业考虑了公司及个人所得税、潜在破产成本、债务代 理成本与收益等约束条件后的最优资本结构存在的可能性。这种不断逼近现实的探索构成了不同意义上 的理论创新。国际著名财务学家詹姆斯·范霍恩教授曾断言：“我们有无数的理由相信，理论上存在一个 最优资本结构。根据各人对资本结构和行为缺陷的理解差异，这种预期中的最优资本结构迟早会伴随着 可能的债务股本比率出现。”(1)然而到目前为止，尽管各个理论学派对公司(企业)资本结构理论的最核心 问题一 “是什么因素决定了企业的资本结构”进行了许多的研究，但是在理论上并没有找到和现实一致 的结果和令人信服的结论。 国内对于影响公司资本结构因素分析的文献比较多，归纳起来大致是两大因素：制度性因素和非制度 性因素。制度性因素包括股权结构、股东结构和激励机制等；非制度性因素主要是行业的成长周期及其市 场竞争程度、控制权市场的形成等。不可否认，以上因素确实对一个企业的资本结构选择有着不同的影 响。但是，迄今却鲜有文献对于在我国目前税制情况下税收对企业选择资本结构的相关影响进行研究。 本文试图在这方面做出努力，并期望在研究结果的基础上能对我国税制和资本市场建设提出一些可行性 建议。由于资料的可得性限制，本文着重以上市公司为研究对象。 二、税收对公司资本结构选择的影响分析 (一)分别引入几个税种对MM定理进行修正 [收稿日期]2005一10—13 [作者简介]李齐云(1955一)，男，山东曾县人，经济学博士，山东大学经济学院财政系主任，教授，博士生导师；李文 君(1975一)，士，山东潍坊人。山东大学经济学院博士研究生。 ① [芙]詹姆斯-范霍恩。小约翰·瓦霍维奇：《现代企业财务管理(第10版)，郭浩、徐琳译，经济科学出版社1998 年版。第531页 1．引入公司所得税。MM资本结构不相关定理的前提——资本结构不影响现金流量，在现实中是不 成立的。事实上，资本结构会由于很多原因影响公司的现金流量。因此1961年莫迪利安尼和米勒对MM 定理进行了修正：根据美国税法，公司对债券持有人支付的利息免征公司所得税，而股息支出和税前净利 润则应交纳公司所得税。因此，相对于股权融资，债务融资在公司所得税方面可以享受优惠。获得免税优 惠的负债公司