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交叉上市的投资者保护效应分析 　　摘要：文章从现金股利政策、投资效率、会计信息质量三个方面分析了境外交叉上市的投资者保护效应。通过分析发现，境外交叉上市的制度“租借”与“绑定”机制，可以有效改善企业内部治理结构与外部治理环境，提升投资者保护水平。基于制度比较与借鉴，文章提出了一些政策建议，以期推进我国资本市场法律制度建设与完善。 　　关键词：交叉上市；投资者保护；股利政策；投资效率 　　一、引言 　　交叉上市（Cross listing）是指同一家公司在两个或者多个证券交易所上市的行为，通常是指同一家公司在两个不同的国家或者地区交易所上市的情形。鉴于我国香港地区的特殊原因，内地企业在香港的上市行为也被纳入跨境交叉上市的范畴。截至2014年年初，A+H交叉上市公司已经达到84家。 　　交叉上市现已成为经济全球化的重要表现，正逐渐成为经济领域研究的热点问题之一。早期对交叉上市的研究侧重探讨公司选择交叉上市的动因（Karolyi，1998；Errunza和Miller，2000；Merton，1987；Maksimovic和Pichler，2001）。而后，自20世纪90年代末开始，由交叉上市所引发的一系列经济后果成为不少研究者关注的问题，例如“法与金融”理论认为，在具有不同法律渊源和制度的国家和地区，投资者保护水平是有显著差异的，一般而言，美英法系国家或地区的投资者保护水平以及法律的执行力度相对较好，而大陆法系的国家或地区投资者保护水平相对较弱。那么同一家企业在通过交叉上市，在不同国家或地区交易，其公司治理对于投资者保护是否会受到交叉上市行为的影响？企业能否通过交叉上市给予外界提高投资者保护水平的信号，从而达到降低融资成本，增加企业价值的目的？本文拟从股利政策、投资效率以及会计信息质量三个方面对上述问题展开分析，探讨交叉上市与投资者保护之间的关系。 　　二、交叉上市与投资者保护 　　经营权和所有权的分离是现代企业经营的重要特征之一，由此所引发的委托代理问题是公司治理需要解决的核心问题。一直以来，我国资本市场存在的大量对中小投资者的利益侵害现象为理论界和实务界所诟病，五粮液的股利之争、ST猴王关联交易等一系列大股东侵害中小股东权益的案例层出不穷，如何治理大股东对中小股东的利益侵害，提高我国资本市场中小投资者的利益保护水平，以促进我国资本市场进一步健康发展一直是我国理论界与实务界关注的重要课题之一。 　　Stulz（1999）和Coffee（1999）的研究首次提出了绑定假说（bonding hypothesis），他们认为来自于新兴市场或投资者保护较差国家或地区的公司，通过在投资者保护较好的国家或地区交叉上市，可以约束控股股东牟取控制权私有收益的行为，向投资者传递积极的改善公司治理的信号，降低企业的融资成本，客观上也提高了投资者保护水平。Rock（2000）研究认为，公司选择到市场化程度较高、上市公司监管体系较为完善的证券市场交叉上市，是在以实际行动向市场投资者传递，公司将自愿接受更加严厉的监管，自行约束企业行为，执行更加严格透明的信息披露制度，建设完善公司治理机制，更好维护中小投资者利益的信号，也是对提高保护投资者保护程度的承诺。而后，基于绑定假说的基本原理，大量实证研究从交叉上市公司价值、交易溢价计量等角度（Reese和Weisbach，2002；Doidge，2004； Bauer，Wojcik和Clark， 2005）对交叉上市经济后果进行了检验，验证了绑定假说的成立。尽管上述研究验证了交叉上市确能提高投资者保护水平，从而提高公司价值，但是交叉上市对于投资者保护的具体影响路径和机制问题并未有进一步的深入。 　　对我国上市公司而言，以纽约、香港为境外上市目的地的法律体系与大陆地区存在较大差异，证券市场监管机制也有所不同，使得整体上大陆上市公司在信息披露、公司治理、资本配置等方面与境外上市公司差距较大。内地企业为在境外成功上市，首先要完善内部治理机制以达到上市条件；其次，大陆上市公司在境外上市后将面临两个监管当局、两种监管机制、两种法律体系，企业外部治理环境将得以明显提升；同时，交叉上市公司由于受到外界更为频繁和严苛的关注，在做出各项决策时不得不考虑外界的反应，惮于市场的严格监管与严厉的处罚，以及企业声誉等因素，企业经营管理决策，如投资决策、分配决策、信息披露等会更加趋于规范化和合法化。而这些经营管理活动正是公司治理与公司价值连接的价值纽带，从上述经营管理活动入手将有利于我们提供分析交叉上市与投资者保护水平之间作用路径与机理。 　　（一）股利政策 　　股利政策是企业最重要的财务决策之一，Jensen（1986）自由现金流假说认为，在委托代理冲突背景下，代理人可能通过过度使用企业的自由现金流进行在职消费、过