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我国中小企业债券融资模式思考 　　一、我国中小企业债券融资主要模式 　　当前，我国中小企业债融资模式中，主要有以中关村模式为代表的中小企业集合债券融资模式、以山东诸城模式为代表的中小企业集合票据融资模式和区域集优融资模式。 　　（一）中小企业集合债券融资模式 　　中小企业集合债券融资模式，以中关村模式最具典型性。其融资特点主要是：“统一冠名、分别负债、统一担保、集合发行。”具体做法如下：首先由中关村科技担保公司从其做过贷款担保的300多家企业中严格审查筛选出20家优质小型高新技术企业；再以“中关村”为概念整体打包，捆绑为发行主体企业；最后以“中关村”这一假设的单一企业主体，对外发行企业债券。其发行过程具体如图1。 　　（二）中小企业集合票据融资模式 　　中小企业集合票据融资模式中，最具代表性的是由山东诸城财政局牵头，由中信证券代为发行的山东诸城模式。其特点为：“统一发行注册，统一信用增进，统一券种冠名，统一产品设计。”其发行方案为：首先进行债项评级；其次对评级对象进行内部分层增级，分为优先级（层）60%与次级（层）40%，并且优先级（层）投资者获偿顺序始终先于次级（层）投资者；再次对外部担保与反担保明确担保责任，外部担保方面由中债增信提供60%发行总额本息的不可撤销连带责任保证，反担保方面由市政投融资平台提供100%反担保和以土地抵押；此外，还留存了企业发行额度的5%作为偿债保证金，同时齐鲁银行承诺提供60%的流动性支持。然后，按不同发行情况，采用不同的浮动发行利率，如优先级发行利率为一年期定存利率＋2.2％，高出同期AAA单体票据发行利率。最终，山东诸城集合票据综合发行利率约为5.07%。规模为5亿元，发行企业数量为8家。其融资过程如图2。 　　（三）区域集优模式 　　所谓“区域集优”，是为多个具有法人资格的企业，在银行间债券市场共同发行的、约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。即，企业互助抱团，政府牵线搭台为企业提供担保，中债公司通过反担保增信，提高了信用评级，以低于市场利率的利率发行债券，缓解企业借贷还本付息的压力。其方案流程图如图3。 　　 　　二、我国中小企业债券融资模式存在的主要问题 　　（一）中小企业的信用评级工作较为薄弱 　　我国信用评级行业对中小企业的信用评级工作较为薄弱，主要体现在：一是市场准入缺乏法律依据，信用评级市场规范性不够；二是主体资格不明确，评级机构的公信力不高，评级结果缺乏参考价值；三是中小企业参与外部评级的积极性不高，缺乏评级意识。 　　（二）风险监管不规范，信息透明度不高，回赎机制不完善 　　中小企业债券高风险的核心主要是信用风险，其起因是信用资源匮乏和信息不对称，根源在于监管不够规范而导致的市场失灵。有的债券流动性透明度不高，导致券商对债券缺乏信心，增加了债券流动性风险。另外，国内债券市场制度尚不完善，缺乏如“毒药退回”条款或是“净值维持”条款以及“卖价赎回”条款等的事件风险规避条款。 　　（三）担保方式过于单一，缺乏创新性且管理混乱 　　国内多数担保公司是由政府出资组成，缺乏民间资本的参与，担保方式基本都是采用抵押，缺乏诸如联合性担保、互助性担保，创新性不足；而由民间出资组成的担保公司，管理上规范程度不高，部分担保公司还存在对外投资比重过大（甚至抽逃资本）、主业不突出、违规开展业务等问题。 　　（四）资本市场尚待培育，融资法律、法规政策尚未完善 　　国家金融产业政策客观上基本是向国有大型企业倾斜，限制了中小企业债券融资。即使是中关村模式、山东诸城模式，也是倾向于科技创新型企业。中小企业只有很少部分能越过融资门槛。《公司法》、《合伙企业法》对中小企业的贷款、担保、上市等融资方面的保护甚少。2003年出台的《中小企业促进法》为中小企业融资提供了法律依据，但相关的融资条款中仅有20个条文，且都是概括性规定，没有具体的措施和办法。 　　 　　三、构建我国中小企业债券融资模式的对策与建议 　　（一）建产完善的信用评级体系 　　1．建立适用于中小企业信用评估的法律体系 　　首先，国家应尽快出台相关信用法规，如参照韩国制定相应的《信用评级准则》，信用评级机构可以按信用评级的行业属性、从业资格、竞争原则、评级程序及法律责任等，全面收集相关企业的真实信息，同时增强评级透明性。其次，制定《信用评估法》并对评级过程中要求具有客观性、公正性、科学性的做出明文规范，为债券发行者和投资者提供一个公正、公平、诚信的资融环境。再次，建立《公平信用报告准则》，在确保受评企业商业机密的前提下，加强对信用评级行业的整体监管，进一步完善信息披露制度与披露程序，制定信息披露标准确保后续信息跟踪与评级的调整时能得到及时、准确披露。 　　2．建立信用评级机构，规范评级标准 　　政