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管理者过度自信与并购决策实证研究 　　摘要：文章基于行为公司金融视角，以2003-2006年间在上海证券交易所上市的公司为样本，对我国上市公司高管人员过度自信与并购决策的关系进行了实证检验。研究表明：管理者的自信程度与并购呈现显著正相关，即过度自信的管理者会驱动并购，管理者的过度自信是并购的重要动因之一。 　　关键词：行为公司金融；过度自信； 并购 　　中图分类号：F830．9文献标识码：A文章编号：1000-2154(2008)04-0076-05 　　 　　一、 引言 　　 　　近年来，大量心理学和经济学实验已表明，人们普遍存在过度自信，De Bondt 和Thaler(1985)［1］认为过度自信或许是人类最为稳固的心理特性。现实中，公司管理者同样会存在显著的过度自信和过度乐观状况。Langer (1975)［2］和Weinstein(1980)［3］的实验研究发现,高管人员通常比普通员工表现出更显著的过度自信。 　　关于管理者过度自信对公司投资行为的影响，学者们的研究结论比较一致：管理者过度自信往往导致高估投资的收益，而忽视投资的风险，从而更容易导致投资决策失误。如Alpert(1982)认为过度自信会导致投资者主动承担更大风险，从而偏离行为理性的轨道；Russo和Schoemaker(1992)发现，99％以上的管理人员都高估了自己的经营能力和企业的盈利能力。 　　关于管理者非理性对并购的影响，Roll(1986)［4］做出了开创性的贡献，他提出管理者过度自信假说（Hubris Hypothesis）以解释兼并收购中并购方管理者的非理性行为。他认为，由于对自身能力的过度乐观，管理者会频繁实施并购并且出价过高。事实上，大部分有关并购绩效的实证研究都表明，并购没有给兼并方带来收益。Kim(1980)，Rubank和Mikkelson（1984）甚至认为并购会给兼并方带来损失。这些研究表明并购不是以兼并方股东财富最大化为目标的。在Roll的研究基础上，Malmendier和Tate(2005)考察了1980-1984年福布斯500家公司，用股票选择权来定义过度自信。他们认为过度自信的管理者由于对公司投资项目收益的过分乐观估计以及对投资风险的低估，容易误认为市场低估了公司的股票价值，从而不愿意用公司的股票来进行并购，同时不愿意通过债务等外部融资来取得资金，因而更倾向于用公司内部资源――现金流来进行并购。他们研究发现管理者的过度自信与并购显著正相关，过度自信的管理者比理性管理者会频繁的实施并购，而且过度自信的CEO比理性的CEO更可能实施破坏价值的收购活动［5］2。 　　国内对并购的研究，还是建立在管理者是理性人的假设上，在并购的绩效方面取得了不错的研究成果。但在管理者非理性对并购的影响方面，国内尚处于起步研究阶段，特别是管理者的过度自信是否会驱动并购目前国内还没有学者做实证研究。其主要原因是研究者们难以找到一个可行的方法来度量管理者的非理性。国外一般用以行权期内管理者持有本公司的股票或股票期权的数量在行权期内是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标［6］，但是国内目前来说，公司实施这种激励机制才刚起步，因此不适合国内学者借鉴。不过，余明桂、夏新平、邹振松（2006）［7］104根据中国具体情况，用企业的景气指数作为衡量管理者过度自信的指标，分析管理者过度自信是否会导致企业采取激进的债务融资决策。实证分析发现管理者过度自信与资产负债率尤其是短期负债率显著正相关，与债务期限结构也显著正相关。由此证明管理者的过度自信是影响企业债务融资决策的一个重要因素，从而丰富了公司行为金融的研究。因此本文借鉴此指标作为衡量管理者自信程度的指标，以2003-2006年在上海证券交易所挂牌交易，且发行了A股的并发生了并购的上市公司为样本，在控制了其他影响并购影响因素以后，实证管理者的自信程度与并购的关系。 　　 　　二、理论假设 　　 　　尽管公司治理结构以及各种激励措施可以在一定程度上使得管理者按照股东利益最大化原则进行管理和决策，但行为公司金融理论认为管理者决策的偏误并不仅仅是代理问题所产生的，更主要的原因在于管理者过度自信。大量的实验心理学研究发现，公司的管理者不总是理性的。在这种情况下，即使管理者对于自己的行为具有错误的信念，并且基于该错误信念导致非价值最大化行为，那么这种行为成本就无法通过激励机制的设计而消除。按照行为经济学的理论，认知偏差是常态，而不是偶发事件。给定这一理论前提，那么认知偏差就会在具体的大脑决策中体现出来。在公司重大决策当中，脑子发热是常见的现象，一般称之为“过度自信”，也就是说公司的高管不仅对自己的能力高估，也对决策对象的前景的盈利概率高估。从逻辑上讲，如果出现了过度自信，那么必然会出现