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论金融脱媒对我国当前货币政策挑战 　　内容摘要：从2000年以来，对于金融脱媒现象，国内外一些学者就开始关注和研究，而后，理论界对于金融脱媒对我国货币政策中介目标选择的影响曾有争论，但最终不了了之。然而，近两年来，由于受世界金融危机的影响，各国纷纷采用扩张性的财政政策与货币政策，不仅银行类金融机构信贷规模极度扩张，各类非银行金融机构和民间资本也表现强势。金融脱媒现象愈演愈烈，这也对我国的货币政策有效性提出了挑战。本文就此对金融脱媒重新审视，分析其影响，并采用实证分析加以验证，进而提出政策建议。 　　关键词：金融脱媒 货币政策 中介目标 　　 　　对于“金融脱媒”这一全新的概念和社会经济现象，国内外关注的学者还并不是很多。然而，金融脱媒问题却已经影响到了我国经济生活的方方面面，尤其是对我国的货币政策提出了严峻的挑战。本文对此进行探讨。 　　金融脱媒的内涵与现状 　　在金融术语中，把资金供给绕开商业银行这个媒介体系，直接输送到需求方的这种资金体外循环称作“金融脱媒”，它的英文是disintermediation（Arthur Anderson，2000b；Global Finance, April August 2000），也就是说，资金的供给通过一些新的机构或新的手段而直接输送给需求方，造成资金的“体外循环”，从而避免了政府的金融管制。 　　根据《2008年中国金融市场发展报告》，从1997年至2008年，我国通过银行贷款融资量从11339亿元提高到49854亿元，而同期通过企业债和股票融资量从969亿元提高到9103亿元。同期在社会融资总额中，贷款和股票融资所占比重变化不大，国债所占比重有较大下滑，而企业债融资所占比重有很大提高。 　　从各种融资余额与GDP的比例来看，1997年到2008年贷款与GDP的比例基本保持在100%左右，仅有少量增长。同期债券存量和股票总市值与GDP的比例从28.31%大幅增长至90.62%。 　　根据《中国银行业监督管理委员会2008年报》，截至2008年，我国已有金融资产管理公司4家、信托公司54家、企业集团财务公司84家、金融租赁公司12家、货币经纪公司3家、汽车金融公司9家。其中信托公司已初步实现平稳转型。截至2008年底，全国信托公司信托资产总额1.24万亿元，开展资产管理、私人股权投资信托、资产证券化、受托境外理财等业务。随着商业银行设立金融租赁公司，金融租赁行业面临难得的发展机遇，业务范围和业务规模不断扩大。汽车金融公司业务发展初具规模，截至2008年底，汽车金融公司总资产381.15亿元，首次实现全行业整体扭亏为盈。 　　根据《2008年中国金融市场发展报告》显示，我国基金数量由1998年的5只已经发展到2008年的439只，同期基金份额由100亿份发展到25739.72亿份，基金净值由107.64亿元发展到19388.67亿元。 　　金融脱媒的成因分析 　　近年来，我国宏观经济中通货膨胀压力显现，货币层面出现了“负利率”，从而导致资金出现了体外循环，发生了“脱媒”现象。持续下行的实际利率推动着金融脱媒的深化。以一年期存款利率为例，在排除利息税的前提下，2003年以来的近八年，我国利率水平最低阶段。这期间只有2003年、2005年、2006年和2009年四年的1年期实际存款利率为正，其余四年为负，最低达到－2.4%。八年期间1年期实际存款利率平均为-0.15%。 　　导致金融脱媒现象的后果是：公众的资产选择脱媒，社会资金开始体外循环；信贷紧缩难以抑制投资需求。在通胀时期，实际贷款利率为零对投资需求的刺激无疑是极大的。尽管央行和监管当局采取了多种手段抑制银行信贷的扩张，但是资金的体外循环已经导致了固定资产投资逐渐脱离了可控制的范围；另外，当价格无法有效调控且储蓄无利可图时，消费需求也迅速攀升，消费进而再次拉动投资增长。总而言之，实际负利率导致了金融脱媒，并由此造成了消费需求和投资需求的全面高涨。 　　除了实际负利率这一主要的、直接的因素以外，导致金融脱媒的原因还很多：如地下金融的发展；中小企业遭遇的融资困境下的被迫脱媒选择；房地产融资市场出现金融脱媒和成立项目公司融资两种走势；股票市场的快速发展；债券市场的快速发展及企业债券融资比重的上升等。 　　同时，技术创新如包括电子金融本身和电子商务所要求的金融服务、电子金融等这些新服务方式，使市场上的金融产品信息（包括价格、品质、供求等）更加充分，消费者的主动性和消费的自助性增强，他们对金融中介的依赖大大减弱，因而也加剧了“金融脱媒”。 　　金融脱媒对我国货币政策影响的实证分析 　　由于金融脱媒的出现和不断加剧，货币供应量与实际利率对经济发展趋势的解释能力及一致性方面都出现了一些问题。这对于我国货币政策的实