产业债行业比较体系专题之九：“房住不炒”定位下地产债如何投资.docxVIP

目录 政策底有何不同？继续因城施策 4 历次政策放松回顾 5 此次有何不同 8 行业龙头聚集大势持续 12 房企主要依赖销售回款及融资 12 销售方面：大房企增速更高，布局大多更均衡 13 筹资方面：大房企融资优势在量、利方面都非常明显 16 债券筛选与投资建议 20 图表目录 HYPERLINK \l _TOC_250008 图 1：棚改货币化拉动三四线城市销售 7 HYPERLINK \l _TOC_250007 图 2：本轮调控后三四线城市房价压力还没有体现 10 HYPERLINK \l _TOC_250006 图 3：近两年三四线城市持续补库存 11 HYPERLINK \l _TOC_250005 图 4：国内居民杠杆率持续上行 11 HYPERLINK \l _TOC_250004 图 5：今年销售大幅增长的地区居民加杠杆明显 12 图 6：地产销售流入与销售密切相关 12 图 7：地产现金流净额变动与经营项最相关 12 图 8：房企依赖销售回款及融资 13 图 9：地产开发资金来源继续微降 13 HYPERLINK \l _TOC_250003 图 10：大房企销售情况高于全国水平 14 HYPERLINK \l _TOC_250002 图 11：16 年四季度调控后净融资额大幅收窄，高等级近期净融资较好 16 图 12：地产融资可得性与企业属性关系不大 17 图 13：大型地产公司融资优势最明显 17 HYPERLINK \l _TOC_250001 图 14：近两年融资成本（平均票面）持续上行 17 图 15：央企融资成本（平均票面）具有一定优势 18 图 16：大型地产公司融资成本（平均票面）具有优势 18 HYPERLINK \l _TOC_250000 图 17：地产筛债指标 20 表 1：2008 年地产放松 5 表 2：2012 年降息放松 6 表 3：14 年 930 新政全面放松 7 表 4：此轮地产调控呈现”分城调控，逐步扩散“特征 9 表 5：16 年十一以来持续调控 9 表 6：大中房企地产布局一览 14 表 7：符合发改委规定的优质地产主体及潜在规模一览 19 表 8：负面指标最多的地产主体建议谨慎 22 表 9：大中型房企基本面一览 23 政策底有何不同？继续因城施策 历史回顾：政策往往在地产调控政策明显显现，销售、房价、开工投资承压以及 GDP 连续下滑一年左右的情况下出现放松，并且地方放松先于中央放松（3-6 个月），中央放松多以降息降准为主。数据回溯来看（08 年 9 月降息放松、12 年 6 月降息放松及 14 年 930 新政放松），在中央全面放松之前，地产销售大约 7-8 个 月连续当月同比为负，二手房价环比 2-8 个月为负，开发资金当月同比 1-2 个月为负，新开工 2-5 个月当月同比为负，GDP 实际同比连续一年以上持续下滑。政策放松后的效果来看，开发资金来源、销售及房价较快转正，新开工晚于半年后转正， GDP 半年左右止跌。08 放松后，开发资金两个月后转正，销售三个月后转正，房价 4 个月后止跌，新开工 7 个月后转正，GDP 两个季度后止跌。12 年开发资金 5 月转正（放松前一个月），放松后，销售 1 个月后转正，房价当月后止跌，新开工 7个月后转正，GDP 一个季度后止跌。14 年全面放松后，房价、销售 5 个月后止跌， 开发资金来源 6 个月后完全转正，新开工 14 个月后转正，GDP 增速持续放缓至 16 年三季度的 6.7%，16 年底微升至 6.80%。此次调控放松后，地产方面无论销售、房价、资金来源、新开工改善都明显滞后于此前，主要受库存较高影响。 一二线市场压力已持续一段时间，房住不炒基调下，此次更可能从因城施策的调控转向因城施策的边际放松，无论政策面还是楼市基本面，后期一二线好于三四线。此次调控始于 16 年国庆前 21 城密集调控，整体而言，此次从调控节奏和结果来看都呈现因城施策，一二线开始向三四线扩散的情况。政策效果来看，虽然全国来看销售仅 3 个月当月同比为负，价格环比仍升，开发资金、新开工当月同比均为正，GDP 今年来小幅下行；下行压力似乎小于以往放松前的情况。但分结构来看， 一线及部分二线较发达城市明显承压，一线城市房价环比从 17 年 6 月转负，今年 十一以来二线城市降价销售也明显增加；一线销售面积当月同比从 17 年开始持续 为负，二线城市销售面积当月同比从 18 年 7 月开始持续为负。而受益于 16 年以来棚改货币化推动库存去化、销售上行的三四线城市，今年上半年无论在销售方面， 企业拿地开发投资方面都比较强劲，到 18 年 10 月土地成交才明显降温，三线城市 11 月销售面积当月同比转负。但二手房价