债市启明系列：建筑业投资负增表明什 么.docxVIP

在城市化的大背景下，城市建设和更新带来大量房屋和基础设施的建设需求，建筑业作为承担建筑安装工作的实施主体（乙方），理论上应和甲方的行业景气度走势相符，但从现实情况来看，建筑业投资自 2016 年下半年开始就与房地产和基建投资走势出现背离， 2016 年四季度后，建筑业投资增速始终位于负值区间，而同时期房地产和基建投资增速均为正，走势和数值的背离反映了什么问题？ ▍ 从投资和产出端看建筑业细分行业 根据上海统计局在其官网公开问答中的表述：“从统计工作的实践来看，投资统计和生产统计是分开进行的。就建筑业企业而言，其施工活动按生产活动统计，计算增加值。其建造和购置自用固定资产的支出则作为投资进行统计”因此，我们可以从建筑业投资和产出两个角度一窥建筑业细分行业的组成。 从投资和产出端交叉验证，房地产和基建约占建筑业的 30%和 50%。从投资端看， 2015 年末建筑业细分行业的投资绝对额数据显示，房地产和后基建相关的建筑业投资各占 30%和 50%，两者合计占比约 80%，是建筑业投资的最大组成部分；从产出端看，房地产建筑安装工程占建筑业总产值比重基本稳定在 30%~40%，2004~2014 年基建投资中建筑安装工程占建筑业总产值则在 40%左右，2015 年开始逐步上升至 60%。 图 1：投资端：2015 年建筑业细分行业投资额占比（%） 图 2：产出端：房地产和基建建安投资占建筑业产值比例（%） 13% 5% 51%  31%  房屋建筑业（房地产为主） 土木工程建筑业（基建为主） 建筑安装业2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 房地产建安投资占比 基建建安投资占比 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， ▍ 建筑业投资为何背离？ 为使基建投资的统计口径与建筑业口径尽可能相符，我们将电热燃水投资加回 Wind 口径还原基建投资，再加上房地产投资后与建筑业数据进行比较。从下图可以看出，房地产和基建投资累计同比增速与建筑业投资整体存在趋势背离，从数值上来看，自 2016 年以来，建筑业投资累计同比负增长，而房地产与基建投资虽增速放缓，但仍保持正向增长。其中 2018 年 11 月建筑业固定资产投资累计增速为-8.30%，房地产+基建投资累计同比增速 3.41%，二者仍然呈现走势和数值上的背离。 一个合理的猜测是，建筑业投资具有一定领先性，某种程度上能反映对甲方业务活动 的预期。从下图中可以看到，建筑业投资的这某些时间的上升/下降趋势对房地产+基建投资具有一定领先性，比如 2009 年 3 月建筑业投资增速先下行而房地产投资增速到 2009 年 8 月才掉头转下。 通常房地产、基建等建筑工程通常由开发商、城投公司等甲方主体经由招标-总包-分 包的方式将工程项目委托给建筑公司或单位，建筑承包方可能进行一定业务扩张前的投资， 如购置必要机械设备等，这种建筑业的领先投资一定程度反映了对甲方未来业务活动的预 期，如当预期未来房地产与基建发展较快时，建筑业将增加事前筹备，体现为投资增速的 领先上升，而对未来房地产和基建投资乐观度不高时，建筑业增速则可能出现领先下滑的 情况。 图 3：建筑业和房地产+基建投资累计同比增速（%） 房地产+基建投资（含电热燃水）:累计同比 建筑业投资:累计同比（右轴） 60 130 50 110 90 40 70 50 30 30 20 10 10 -10 -30 2003-022003-092004-04 2003-02 2003-09 2004-04 2004-11 2005-06 2006-01 2006-08 2007-03 2007-10 2008-05 2008-12 2009-07 2010-02 2010-09 2011-04 2011-11 2012-06 2013-01 2013-08 2014-03 2014-10 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 资料来源：Wind， ▍ 当下的背离说明了什么？ 1993 年之前的国民经济核算体系（MPS）将生产范围划分为五大物质生产部门：农 业、工业、建筑业、交通运输业和商业。但从 1992 年起，国民经济核算体系由计划经济体制下常用的 MPS 向适应市场经济的 SNA 体系转轨，该体系将生产范围扩大到所有提供货物和服务的国民经济部门，该体系的一大差异在于将生产、服务行业进行细分，房地产业以及包括交运、仓储、电热燃水生产供应、生态环