家电行业2019年投资策略：怀抱确定，博弈成长.docxVIP

国投瑞银 国投瑞银 投资聚焦 研究背景： 2016Q2 起，前期地产小阳春拉动叠加空调补库存周期，家电行业收入步入高速增长区间（2017Q2 同比增速达到峰值 39%）。然后，伴随地产拉动效应趋弱，空调增长降档，行业收入逐季放缓，2017H2、2018H1、2018Q3 行业收入分别同比为 25%、17%、10%。但弱周期中，企业在经营层面及时收缩，自身和渠道经营状况保持良好，龙头业绩增长的稳定性领跑板块。 基本面走弱压制下，板块跑输大盘。截至 2018 年底，家电板块整体 PE 约为 11.5 倍，相对沪深 300 的估值水平已经基本接近 2012/2015 年底部。 我们区别于市场的观点： 市场 2019 年对于板块的核心关注点在于需求表现。我们认为，2019 年春节后随着高基数效应显现，需求增速可能较 2018H2 进一步收缩，下半年低基数下增速有望环比恢复。内销方面，通过对新增/更新需求以及空调库存周期的推演：空调全年出货预计同比-8%，冰洗小个位数下滑，厨电底部波动，小电需求则相对稳定；外销方面，在全球经济增速放缓和贸易争端的大背景下，龙头增速预计回落至个位数水平。 在需求走弱的大判断下，我们另一个重要判断是 2019 年企业经营策略 的转变。回溯和分析 2012-2018 年各品类的提价以及利润端表现，我们认为供给偏紧、格局稳固、产业链价值分配良好的三大前提下，企业以产品升级为抓手，实现“量价齐升”的宽松定价策略，推动利润率的稳步提升。 但 2019 年，需求和格局制约之下，企业策略将从“量价齐升”转向“定价趋紧保增长”，ASP 表现趋弱。但我们对利润端表现相对乐观：新一轮大宗商品成本弱周期将接棒定价红利，有效支撑龙头高利润率。 虽然基本面还在寻底中，但我们对于板块估值走势较为乐观。来源于两点支撑：1）静态看，板块估值接近 12/15 年底部，高 ROE 水平，良好现金流，高隐含股息率指标提供足够安全边际；2）动态看国内外长线资金还在不断增加，所以对低风险资产配置需求不断增加。而在经济下行期中更显低估值优质资产的稀缺性。 投资观点： 2016-2017 年，基本面上行+资金面一致认同，共同铸就了龙头股票的靓丽表现。2019 年相对寻找基本面的拐点，国内宏观政策的拐点更加清晰， 所以家电投资将呈现“二元化”结构：（1）中长线低风险偏好资金可拥抱确定性资产：格力电器、小天鹅 A、美的集团、青岛海尔；（2）高风险偏好资金可博弈政策弹性，短期调整不改长期成长性的细分龙头弹性更大：老板电器、华帝股份、欧普照明、三花智控、九阳股份、新宝股份。 目 录 HYPERLINK \l _TOC_250021 一、2018 回溯：显而易见的零售放缓，不尽相同的财报表现 8 HYPERLINK \l _TOC_250020 、终端需求：整体增速降档，龙头稳定性强 8 HYPERLINK \l _TOC_250019 、财报特征：经营侧重防御，研发有增无减，资产质量上佳 12 HYPERLINK \l _TOC_250018 二、2019 年需求：内外销增速放缓，低库存谨慎经营 14 HYPERLINK \l _TOC_250017 、地产影响：短期地产影响依旧负面，长靠更新上升平滑波动 15 HYPERLINK \l _TOC_250016 、宏观影响：居民收入增速承压，新增/更新边际趋弱 17 HYPERLINK \l _TOC_250015 、内销预判：零售放缓+低库存组合，上半年下行+下半年企稳 20 HYPERLINK \l _TOC_250014 、出口预判：全球补库告一段落，出口增速温和回落 23 HYPERLINK \l _TOC_250013 三、行业判断：从量价齐升到保增长，从定价红利到成本红利 26 HYPERLINK \l _TOC_250012 、白电：需求走弱制约提价，成本红利支撑盈利 27 HYPERLINK \l _TOC_250011 、厨电：行业空间没有分歧，经营模式需要升级 35 HYPERLINK \l _TOC_250010 、黑电：上游面板为产业链价值主体，考虑上下游一体化获取利润 37 HYPERLINK \l _TOC_250009 、小家电：收入逆周期属性强，自下而上抓个股逻辑 39 HYPERLINK \l _TOC_250008 四、长期展望：新周期来临，拥抱渠道变革 41 HYPERLINK \l _TOC_250007 、如何理解新零售渠道对传统渠道的冲击 41 HYPERLINK \l _TOC_250006 、家电渠道变革方向：从粗放分销到高效零售 43 HYPERLINK \l _TOC_250005 五、投资建议 45 HYPERLINK